從全球視角來看,半導(dǎo)體行業(yè)走過了快速增長的爆發(fā)期,目前已經(jīng)進入存量競爭的成熟期。近10年來半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模增速維持在4%-6%之間,國際巨頭更多通過并購整合的方式實現(xiàn)快速增長、減少行業(yè)競爭,從而保持高增長率和高毛利率。
縱觀國內(nèi)市場,半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)出不受全球半導(dǎo)體行業(yè)周期影響的快速發(fā)展態(tài)勢,行業(yè)規(guī)模增速維持在20%以上。與此同時,國內(nèi)半導(dǎo)體市場呈現(xiàn)出供需失衡和結(jié)構(gòu)失衡的格局:一方面嚴重依賴進口,另一方面國內(nèi)公司扎堆中低端市場,核心領(lǐng)域鮮有涉及。
因此單純從市場供需的角度看,國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)具有顯而易見的發(fā)展?jié)摿Γ簝?nèi)外供需失衡帶來了巨大的國產(chǎn)替代機會、結(jié)構(gòu)失衡帶來了趕超邏輯下的產(chǎn)業(yè)升級機會。但作為投資方,需要考慮的問題是如何將發(fā)展?jié)摿D(zhuǎn)化成確定的發(fā)展機會,在“應(yīng)然”的發(fā)展趨勢中發(fā)現(xiàn)“實然”的投資機會。
本篇報告作為半導(dǎo)體策略報告,試圖在闡述國內(nèi)半導(dǎo)體趨勢性投資機會的前提下,引出擇時、定方向、選策略三個關(guān)鍵問題:為什么當下半導(dǎo)體行業(yè)是一個好的投資賽道?如何選擇細分方向?如何從產(chǎn)業(yè)視角成體系地投資半導(dǎo)體行業(yè)?半導(dǎo)體策略系列報告將分層次解答以上三個半導(dǎo)體投資的核心問題。
應(yīng)然:看似美好的半導(dǎo)體投資
全球市場:成熟期的半導(dǎo)體行業(yè)進入存量競爭階段
從1958年第一個鍺基的集成電路出現(xiàn)至今,半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展了60年的時間。最近10年伴隨著摩爾定律的放緩和下游應(yīng)用市場的飽和,從全球視角來看半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)是一個成熟行業(yè),整體市場走向存量競爭的階段。
半導(dǎo)體行業(yè)走向成熟和存量競爭體現(xiàn)在兩個方面。首先是近10年來半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模增速維持在4%-6%之間,和互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新興科技產(chǎn)業(yè)50%以上的爆發(fā)式增長相比,半導(dǎo)體行業(yè)的平穩(wěn)增速更貼近傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。
另一方面,存量競爭的格局下,行業(yè)參與者更多通過并購整合的方式實現(xiàn)快速增長、減少行業(yè)競爭,從而保持高增長率和高毛利率。根據(jù)不完全統(tǒng)計,僅2015年就有恩智浦并購飛思卡爾、安華高并購博通、英特爾并購阿爾特拉等9個重要并購事件。
國內(nèi)市場:整體規(guī)模快速增長,呈現(xiàn)供需失衡、結(jié)構(gòu)失衡格局
國內(nèi)半導(dǎo)體市場呈現(xiàn)出不受全球半導(dǎo)體生命周期影響的快速發(fā)展態(tài)勢。雖然全球范圍內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)進入成熟發(fā)展的存量競爭階段,但中國大陸的半導(dǎo)體行業(yè)仍處于高速發(fā)展的早期階段。2015年以來全國半導(dǎo)體設(shè)計行業(yè)規(guī)模增速維持在20%以上,2018年國內(nèi)IC設(shè)計市場規(guī)模達到2577億元,同比增長達32.42%。
另一方面,從半導(dǎo)體行業(yè)的先導(dǎo)指標資本投入上來看,中國大陸半導(dǎo)體資本投入(110億美元)已經(jīng)超過歐洲和日本的總和,也充分預(yù)示了半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)能向大陸轉(zhuǎn)移的大趨勢。
在快速發(fā)展的同時,國內(nèi)半導(dǎo)體市場呈現(xiàn)出供需失衡和結(jié)構(gòu)失衡的格局。
國內(nèi)半導(dǎo)體市場供需失衡和結(jié)構(gòu)失衡明顯,嚴重依賴進口的同時國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計公司扎堆中低端市場。需求方面,由于中國大陸是全球最大的終端消費和制造中心,一方面近14億中國人每年消費了數(shù)以億計的電子終端產(chǎn)品和其他終端產(chǎn)品,另一方面相當比例的終端產(chǎn)品在中國大陸生產(chǎn)制造。而半導(dǎo)體作為最上游、最核心的電子元器件源源不斷的從美歐日韓等主要半導(dǎo)體生產(chǎn)國進口至中國,從而帶來了巨額的半導(dǎo)體進口額和貿(mào)易逆差。2018年中國的芯片進口額達到3120億美元,貿(mào)易逆差連續(xù)6年超過2000億美元,國內(nèi)半導(dǎo)體市場供需格局嚴重失衡。
供給上看,國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)在規(guī)模上和定位上存在嚴重的結(jié)構(gòu)失衡,定位中低端市場的中小半導(dǎo)體設(shè)計公司扎堆,市場規(guī)模大、技術(shù)壁壘高的核心領(lǐng)域鮮有公司涉及。
從規(guī)模上來看,國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計公司規(guī)模較小,營收小于1億元的半導(dǎo)體設(shè)計公司占比87.75%,人數(shù)少于100人的公司占比90.28%。相比而言,國內(nèi)規(guī)模排名分列1、2位的華為海思和紫光展銳營收分別超過500億元和100億元,員工總數(shù)分別超過7000和4000人。
反映在市場定位上,國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計公司扎堆中低端市場,PC、手機、服務(wù)器三大主流市場以及CPU、手機基帶、存儲三個主要芯片類別自給率不足10%。
單純從市場供需的角度看,國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)具有顯而易見的發(fā)展?jié)摿Γ簝?nèi)外供需失衡帶來了巨大的國產(chǎn)替代機會、結(jié)構(gòu)失衡帶來了趕超邏輯下的產(chǎn)業(yè)升級機會,國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模的快速增長更是從側(cè)面印證了半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展趨勢。但需要考慮的問題是如何將發(fā)展?jié)摿D(zhuǎn)化成確定發(fā)展機會,發(fā)現(xiàn)“應(yīng)然”的發(fā)展趨勢中“實然”的投資機會。
去年中美貿(mào)易摩擦以來,半導(dǎo)體投資成為投資關(guān)注的熱點。經(jīng)常能看到一個最簡單粗暴的投資邏輯:賭國運、就投半導(dǎo)體。但作為理性的投資機構(gòu)和投資人,需要進一步考慮以下三個問題:
1)長期視角下的擇時問題:不考慮政策、國家資本等外部因素的變化,為什么過去20年國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展都不及預(yù)期、對于投資機構(gòu)來說也不是好的投資賽道?為什么今天就一定是投資的好時機?
2)投資方向的選擇問題:半導(dǎo)體作為電子行業(yè)最上游的核心元器件,共有幾百個芯片種類和上千個細分應(yīng)用領(lǐng)域,如何在紛繁、復(fù)雜的半導(dǎo)體市場中選擇適合的投資賽道?
3)投資方法論的問題:半導(dǎo)體行業(yè)投資是以技術(shù)導(dǎo)向、產(chǎn)品導(dǎo)向還是市場導(dǎo)向為標準進行投資?如何成體系地投資半導(dǎo)體行業(yè)?
實然:產(chǎn)業(yè)拐點和技術(shù)拐點帶來“最好的時代”
首先解決第一個問題,在不考慮政策變化、國家資本等外部因素變化的情況下,為什么在今天而不是過去20年投資半導(dǎo)體行業(yè)?長期視角下,是什么因素使得今天的半導(dǎo)體成為好的投資賽道?下面將從半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)門檻、產(chǎn)業(yè)拐點和技術(shù)拐點三個層次來論證為什么今天是半導(dǎo)體投資“最好的時代”。
全球競爭、壁壘極高、差距較大,半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)門檻極高
國內(nèi)半導(dǎo)體市場出現(xiàn)供需失衡和結(jié)構(gòu)失衡的原因主要是在供給層面。首先,半導(dǎo)體行業(yè)作為信息產(chǎn)業(yè)的最上游,標準化程度很高,成熟市場的半導(dǎo)體公司一般以全球市場作為產(chǎn)品定義的目標,因此國內(nèi)半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司很多時候面對的是國際巨頭公司的競爭。
其次,半導(dǎo)體工業(yè)是人類工業(yè)制造領(lǐng)域到達極致的代表,具有“人才和技術(shù)密集”、“資本密集”、“資源密集”三重屬性。
1)人才和技術(shù)密集:首先,作為研發(fā)和技術(shù)驅(qū)動的行業(yè),半導(dǎo)體行業(yè)可以說是博士和“千人計劃”最多的行業(yè);其次,半導(dǎo)體行業(yè)研發(fā)周期長、成本高昂;最后,市場參與者積累了海量的專利,創(chuàng)業(yè)公司很難繞過。
2)資本密集:技術(shù)和創(chuàng)新驅(qū)動的行業(yè),需要持續(xù)不斷投入工藝制程和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的研發(fā),需要資本的大力支持。例如28nm工藝以下的芯片研發(fā)成本超過5000萬美元。
3)資源密集:半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)公司大多面對B端客戶,客戶渠道資源封閉,客戶給予創(chuàng)業(yè)公司的試錯機會極其有限。加之產(chǎn)業(yè)鏈分工明確、涉及環(huán)節(jié)眾多,對于創(chuàng)業(yè)公司供應(yīng)鏈管理難度較大。因此創(chuàng)業(yè)公司需要有能力打通上下游資源渠道,無形中再次拔高了創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)業(yè)門檻。
在全球競爭、壁壘極高的情況下,半導(dǎo)體行業(yè)處于高層次競爭的狀態(tài),國內(nèi)外巨頭林立、頭部效應(yīng)明顯。以存儲市場(NANDFlash、DRAM)為例,全球主流玩家僅剩下三星、海力士、美光等幾家巨頭廠商。
在處理器、存儲、手機基帶等半導(dǎo)體主賽道上,國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司將直面國際巨頭的競爭,需要趕超國外半導(dǎo)體行業(yè)超過60年的沉淀,重塑IP、解決方案(算法)和生態(tài)體系壁壘極高。
因此,半導(dǎo)體行業(yè)是高度競爭、創(chuàng)業(yè)門檻高、失敗率高的創(chuàng)業(yè)方向,國內(nèi)過去20年除了少數(shù)專業(yè)投資半導(dǎo)體的市場化機構(gòu),多數(shù)半導(dǎo)體投資以失敗收場。
產(chǎn)業(yè)拐點:終端需求傳導(dǎo)、人才積累、產(chǎn)業(yè)鏈配套從量變走向質(zhì)變
1.國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的歷史積累和發(fā)展階段
伴隨著國內(nèi)需求變化、政策變化以及技術(shù)積累,國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了特征明顯的三個發(fā)展階段。
1)萌芽期:產(chǎn)業(yè)鏈一片空白的情況下,最早的創(chuàng)業(yè)團隊依靠反向設(shè)計和成本優(yōu)勢填補市場空白。
2)初創(chuàng)期:伴隨著“中國制造”興起,以白牌家電、山寨機為代表的國內(nèi)終端客戶給予國內(nèi)半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司試錯和成長的機會,支撐了一批國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展。性價比高、本地服務(wù)和交付能力強的創(chuàng)業(yè)公司迅速崛起。
3)成長期:產(chǎn)業(yè)鏈成熟度提升、下游客戶需求進一步提升,在政策和國家資本等外部因素的推動下,半導(dǎo)體行業(yè)迎來快速成長期。國內(nèi)終端市場涌現(xiàn)出一批世界性品牌廠商,白牌市場逐漸萎縮,開始有半導(dǎo)體公司參與國際競爭、走向國際一線客戶。
2.終端需求的變化和機遇:從量變到質(zhì)變
半導(dǎo)體行業(yè)是在摩爾定律(供給)和下游需求更新迭代共同驅(qū)動、發(fā)展的行業(yè)。中國大陸成為全球最大的終端消費和制造中心,是國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)迎來歷史性發(fā)展機遇、實現(xiàn)從量變到質(zhì)變的核心。
終端品牌的國產(chǎn)化、國外終端品牌將制造中心設(shè)立在中國大陸為上游供應(yīng)鏈帶來了發(fā)展機會,終端需求向上傳導(dǎo)最終帶動整個供應(yīng)鏈的國產(chǎn)化。例如以蘋果(國內(nèi)安卓手機廠商)為代表的智能手機廠商培養(yǎng)了一批“蘋果產(chǎn)業(yè)鏈”(智能手機產(chǎn)業(yè)鏈)上市公司,為消費電子的投資人帶來豐厚的回報。其中,面板廠商京東方、手機結(jié)構(gòu)件廠商立訊精密、芯片廠商匯頂科技等代表性廠商市值超過100億元。
另一方面,終端需求結(jié)構(gòu)的變化也帶來了新的市場機遇。
1)市場變化:伴隨著下游PC、智能手機市場的逐漸成熟和飽和,半導(dǎo)體行業(yè)的系統(tǒng)性創(chuàng)業(yè)機會也從PC、智能手機、服務(wù)器三大集中性市場往物聯(lián)網(wǎng)、下一代智能終端等碎片化、新興化市場轉(zhuǎn)移,物聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車等新興市場帶來向上重構(gòu)供應(yīng)鏈的系統(tǒng)性機會。
2)客戶機構(gòu)變化:國內(nèi)白牌和山寨被品牌商逐漸取代,半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司的目標客戶也從白牌往品牌客戶轉(zhuǎn)移。
3.人才積累、產(chǎn)業(yè)鏈配套逐漸成熟
半導(dǎo)體行業(yè)從本質(zhì)上是技術(shù)驅(qū)動的行業(yè),高素質(zhì)人才是一切的核心和基石。制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的大背景下,工程師紅利取代人口紅利成為經(jīng)濟增長的助推劑。中國大陸逐漸積累的成體系、成規(guī)模的半導(dǎo)體研發(fā)人才、工程師、銷售人才是目前國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)的基本保障。
1)海歸團隊:國外和臺灣地區(qū)半導(dǎo)體行業(yè)進入成熟階段,創(chuàng)業(yè)機會稀缺、上升空間有限,大量海歸和海外半導(dǎo)體人才選擇中國大陸作為創(chuàng)業(yè)和成長的舞臺。與此同時半導(dǎo)體行業(yè)頻繁的大規(guī)模并購重組解放了一批高端半導(dǎo)體管理人才,帶來了創(chuàng)業(yè)的新鮮血液。
2)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)培養(yǎng):國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)多年來的產(chǎn)業(yè)積累為全產(chǎn)業(yè)鏈提供了實業(yè)經(jīng)驗豐富的人才梯隊。
3)高校培養(yǎng):中國大陸是全球理工科人才培養(yǎng)最大的基地,海量、高素質(zhì)的應(yīng)屆畢業(yè)生構(gòu)成了半導(dǎo)體行業(yè)人才梯隊的基本盤。
此外,從產(chǎn)業(yè)配套的角度來看,中國大陸擁有全球最完善的電子產(chǎn)業(yè)鏈,半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈也在逐漸發(fā)展、成熟,未來三年全球40%以上的12寸晶圓代工廠將落戶中國,而國內(nèi)封測已經(jīng)躋身世界一流水平。
因此,從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看,終端需求傳導(dǎo)、人才積累、產(chǎn)業(yè)鏈配套從量變走向質(zhì)變,半導(dǎo)體行業(yè)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)逐漸成熟、產(chǎn)業(yè)拐點開始顯現(xiàn)。
技術(shù)拐點:后摩爾定律時代的機會和挑戰(zhàn)
1.摩爾定律主導(dǎo)下的半導(dǎo)體行業(yè)競爭格局
摩爾定律指的是每隔18到24個月單位面積的晶圓上容納的元器件(晶體管)數(shù)量提升一倍,相對應(yīng)的是芯片的性能提升、體積和功耗的縮減。摩爾定律很大程度上是半導(dǎo)體甚至整個電子行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力——芯片性能提升帶動終端產(chǎn)品快速更新迭代。
與此同時,摩爾定律很大程度上也主導(dǎo)了半導(dǎo)體行業(yè)的競爭格局:技術(shù)領(lǐng)先的半導(dǎo)體公司時刻處在追趕先進工藝制程的錦標賽中,搶占技術(shù)、性能、功耗的制高點是無往不勝的策略。而摩爾定律的存在也是半導(dǎo)體行業(yè)難以彎道超車的重要原因,工藝制程的更新迭代使得趕超者時刻落后領(lǐng)先者一兩個身位。
2.摩爾定律放緩為國內(nèi)半導(dǎo)體的趕超帶來機遇
工藝制程周期拉長、先進工藝成本過高,摩爾定律放緩趨勢明顯。最近十年摩爾定律呈現(xiàn)放緩的趨勢,每一代工藝的生命周期拉長,工藝節(jié)點提升的周期越來越長,28nm以下的先進工藝推進速度緩慢。
除了半導(dǎo)體工藝接近極限的物理原因,工藝節(jié)點進步不再具有性價比是摩爾定律放緩的最直接原因。28nm及以下的工藝節(jié)點(28/14/7/5/3nm)研發(fā)和流片成本過高(28nm前期研發(fā)費用超過5000萬美元),能承受先進工藝研發(fā)和資本投入的晶圓廠、承擔流片成本的設(shè)計公司越來越少,采用先進制程的下游場景也越來越窄。
晶圓廠方面,除了臺積電、三星、英特爾以外,聯(lián)電和格芯相繼宣布放棄對7nm制程的研發(fā);應(yīng)用場景方面,最早采用最先進制程的往往都是消費電子(手機、筆記本電腦)、礦機等毛利高、出貨量大的細分市場,采用先進工藝的芯片種類局限在基帶、CPU、存儲等大型邏輯芯片上。
與此同時,摩爾定律放緩為國內(nèi)半導(dǎo)體公司降低成本、實現(xiàn)技術(shù)趕超提供了機會。成本方面,伴隨著工藝成熟和產(chǎn)線折舊結(jié)束,前代制程和工藝的開發(fā)成本相對降低,對設(shè)計廠商友好度提升。行業(yè)發(fā)展驅(qū)動力方面,跟隨摩爾定律的、單純的“技術(shù)錦標賽”策略僅在部分應(yīng)用場景延續(xù),大部分應(yīng)用場景由技術(shù)驅(qū)動朝著市場驅(qū)動、產(chǎn)品和服務(wù)驅(qū)動轉(zhuǎn)變,這為中國公司帶來了趕超的機會。
3.摩爾定律放緩帶來的挑戰(zhàn):競爭加劇、場景分散
摩爾定律放緩意味著半導(dǎo)體甚至電子行業(yè)的核心驅(qū)動力減弱,整體市場增速放緩,整體行業(yè)進入存量競爭的狀態(tài),從最近10年行業(yè)頭部效應(yīng)凸顯和整合并購頻發(fā)也能看出競爭加劇的趨勢。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司將會面對更激烈和殘酷的競爭,市場對創(chuàng)業(yè)公司初始稟賦和能力的要求進一步提升。
與此同時,分散化的低功耗場景興起對芯片的功耗限制要求極高,在工藝制進步有限(摩爾定律放緩)的情況下傳統(tǒng)通用型芯片不適用于物聯(lián)網(wǎng)等碎片化場景,針對細分市場開發(fā)專用化芯片是符合性價比的策略。而單一細分市場往往空間有限,難以支撐一家半導(dǎo)體公司從發(fā)展走向上市,這就要求創(chuàng)業(yè)公司要有通用型技術(shù)平臺的屬性,具備深耕細分市場的同時擴展新市場的能力。
4.后摩爾定律時代半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)機會
后摩爾定律時代,原先摩爾定律主導(dǎo)的下游場景逐漸較少,國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)機會增加。
1)摩爾定律繼續(xù)主導(dǎo)的市場:存儲、CPU、手機基帶芯片等大規(guī)模邏輯芯片延續(xù)摩爾定律的市場競爭規(guī)則,需要持續(xù)投入研發(fā)、搶占技術(shù)制高點,是半導(dǎo)體市場中占比最高的部分,也是競爭最激烈的主戰(zhàn)場。這部分市場的參與者有市場化的龍頭公司,比如在手機基帶和主芯片領(lǐng)域技術(shù)積累深厚、掌握核心終端客戶的海思和紫光展銳,代表了國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計的最高的技術(shù)水平和平臺實力。另一類市場參與者則是以長江存儲、合肥長鑫、福建晉華為代表的存儲國家隊,持續(xù)、大量的資本投入需要政府力量的大力支持。
2)存量競爭市場:不以工藝制程為核心競爭力的細分市場處于存量競爭狀態(tài),典型的是以功率半導(dǎo)體為代表的模擬細分市場。從應(yīng)用的角度看,傳統(tǒng)汽車電子、工業(yè)級芯片等市場對品控(穩(wěn)定性、一致性)、功耗、性價比的要求很高。國內(nèi)公司在客戶和市場導(dǎo)向、本地化和服務(wù)能力上具備天然優(yōu)勢,有望在各個細分市場逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代。
3)增量新興市場:人工智能、5G等新一代ICT底層技術(shù)的發(fā)展將驅(qū)動物聯(lián)網(wǎng)、新能源/智能汽車、下一代智能終端等新應(yīng)用市場的興起,為半導(dǎo)體行業(yè)帶來新的增長動力。新一代智能科技的浪潮有可能帶來不亞于互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的顛覆式商業(yè)模式創(chuàng)新和應(yīng)用市場。從投資的角度而言,著眼于前瞻性的投資不能在乎一城一地的得失,需要放開長遠的眼光看未來。
實然:聚焦行業(yè)紅利,把握三大方向
聚焦“高、深、快”三大方向
“三個密集”帶來高創(chuàng)業(yè)門檻,行業(yè)紅利是發(fā)展前提。技術(shù)(人才)密集、資金密集、資源密集的半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)準入門檻極高,因此創(chuàng)業(yè)公司在選擇細分方向時需要把握行業(yè)趨勢性機會,在行業(yè)“紅利”的助力下發(fā)展壯大。
1)高:技術(shù)壁壘帶來的國產(chǎn)替代紅利
射頻前端、光電芯片、第三代半導(dǎo)體等技術(shù)壁壘極高的細分市場往往競爭格局較為穩(wěn)定,3到5家龍頭公司壟斷市場的情況下產(chǎn)品毛利率高。摩爾定律放緩給了國內(nèi)公司足夠的趕超時間,高毛利的存量市場又為國產(chǎn)替代提供了降價空間。
但與此同時,這類市場創(chuàng)業(yè)門檻極高,技術(shù)路徑依賴強、技術(shù)沉淀壁壘高,完全從頭開始自主研發(fā)難度較大。需要積累足夠技術(shù)實力的業(yè)內(nèi)頂尖團隊補齊各方面短板,選準方向、聚集各方資源才能開始創(chuàng)業(yè)。對于投資而言,這是典型的高投入、高產(chǎn)出賽道,有可能成就偉大的公司。
2)深:成本優(yōu)勢、定制化服務(wù)帶來的國產(chǎn)替代紅利
對于中低端MCU、電源管理芯片、LED驅(qū)動芯片等技術(shù)壁壘不高的細分市場,產(chǎn)品定義能力、成本優(yōu)勢和定制化能力是核心,需要創(chuàng)業(yè)公司做深、做透單一市場。對于這一領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司,能否從單一市場中做強做大是決定公司長期價值的關(guān)鍵。這類公司做強做大主要有兩個路徑:從單一芯片供應(yīng)商變成模組和方案供應(yīng)商,吃透單一市場;從單一細分市場擴展至其他細分市場,實現(xiàn)橫向擴張。
3)快:新市場帶來的增量需求紅利
智能手機為代表的消費電子產(chǎn)品出貨量大、更新迭代速度快,具備“爆款”潛力的智能終端或新功能將會帶來新的爆發(fā)式芯片需求。消費電子產(chǎn)品競爭激烈,更新迭代迅速,終端廠商出于保持競爭力的需求會要求芯片供應(yīng)商第一時間提供性能穩(wěn)定、成本可控的產(chǎn)品,最先滿足需求并且實現(xiàn)量產(chǎn)的公司能夠迅速占據(jù)市場。例如匯頂科技把握住指紋識別在國產(chǎn)智能手機中大量普及的歷史性機遇成為國內(nèi)最大的半導(dǎo)體上市公司之一。
4)創(chuàng)業(yè)公司的理想狀態(tài):把握三種紅利、長短期結(jié)合
創(chuàng)業(yè)公司的理想狀態(tài)是團隊配置完整、產(chǎn)品定義精準,“腳踏實地”和“仰望星空”相結(jié)合,短期能自給、長期有潛力,同時占據(jù)技術(shù)壁壘和成本優(yōu)勢帶來的國產(chǎn)替代紅利,又能把握新市場帶來的增量需求紅利。
警惕唯技術(shù)論、低端陷阱兩類問題
在把握半導(dǎo)體三個方向的創(chuàng)業(yè)機會的同時,創(chuàng)業(yè)者和投資人也需要警惕唯技術(shù)論、低端陷阱兩類問題。
1)唯技術(shù)論:不接地氣,陷入高不成低不就的境地
海歸或國內(nèi)知名公司出身的創(chuàng)業(yè)團隊往往在一開始選擇研發(fā)周期長、投入大的高端市場,技術(shù)出身的創(chuàng)始人對市場、團隊的把握不強,只追求技術(shù)上的先進性而忽視了產(chǎn)品落地能力和市場化潛力。
而在開始碰壁后,團隊又會選擇適合快速切入的細分市場,但市場經(jīng)驗、產(chǎn)品定義能力和管理能力的缺失使得創(chuàng)業(yè)團隊對市場、客戶、產(chǎn)品的把握不深,落地能力不足。創(chuàng)業(yè)團隊依靠融資和少量產(chǎn)品出貨又能維持公司運營,最終長期陷入高不成低不就的困境。
2)低端陷阱:資本泡沫加劇低端市場過剩
創(chuàng)業(yè)公司在中低端市場的扎堆會造成惡性競爭和浪費,而資源過度分散、人員內(nèi)耗嚴重又會使得創(chuàng)業(yè)公司很難做大。政策、資本傾斜會加劇無效的浪費,可能會造成類似于光伏、LED產(chǎn)業(yè)的局部過?,F(xiàn)象,最終陷入低端陷阱的泥潭。從長期來看,一旦資本回報率不及預(yù)期、資本泡沫破滅,新的資本將不再有意愿進入。
投資策略:產(chǎn)業(yè)視角,以人為本
以人為本是前提:技術(shù)導(dǎo)向不變、競爭層次升級,對半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)者的要求全面提升
從行業(yè)發(fā)展驅(qū)動力上看,在全球范圍內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)逐步朝著類似于汽車產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展。但對于處在早期發(fā)展階段的國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)來說,技術(shù)仍然是行業(yè)發(fā)展最重要的驅(qū)動力,而人是技術(shù)驅(qū)動型行業(yè)的本質(zhì)要素。
從競爭的角度看,全球半導(dǎo)體行業(yè)進入存量競爭階段、國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)逐步從邊緣細分市場走向國際競爭,進入壁壘不高的創(chuàng)業(yè)機會大部分被國內(nèi)中小半導(dǎo)體公司占據(jù)。現(xiàn)有的機會對創(chuàng)業(yè)公司的要求很高,沒有絕對的技術(shù)實力、產(chǎn)品定義能力和資源積累很難在創(chuàng)業(yè)門檻極高的半導(dǎo)體行業(yè)跑出來。
國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的趨勢性機會顯著,但創(chuàng)業(yè)門檻極高的情況下有能力把握創(chuàng)業(yè)機會的創(chuàng)業(yè)團隊不多。半導(dǎo)體行業(yè)具有人才和技術(shù)密集、資本密集、資源密集的顯著特征,木桶效應(yīng)的存在要求創(chuàng)業(yè)公司具有完備的能力,不能有明顯短板,因此配置完整、技術(shù)來源清晰、產(chǎn)品定義能力突出的團隊是半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)成功的必要條件。
產(chǎn)業(yè)視角下的評價體系:產(chǎn)品定義、市場化能力、技術(shù)平臺屬性、供應(yīng)鏈把控
半導(dǎo)體行業(yè)專業(yè)性壁壘高、競爭格局特殊,需要深入半導(dǎo)體公司的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售流程,從產(chǎn)業(yè)視角構(gòu)建評價半導(dǎo)體公司的研究和投資體系。
以設(shè)計類公司為例,一款芯片從構(gòu)想到最終上市會經(jīng)歷以下的流程:
首先是針對下游市場和客戶需求做產(chǎn)品定義,厘清目標市場和客戶、產(chǎn)品差異化競爭力等;其次是進行芯片設(shè)計(一般包括邏輯設(shè)計、結(jié)構(gòu)設(shè)計、電路設(shè)計三個步驟);如果是Fabless模式的設(shè)計公司,接著會尋找晶圓代工廠和封測廠進行代工;芯片加工、封裝完成后,部分設(shè)計公司會幫助客戶進行芯片級、甚至系統(tǒng)級的算法和方案搭建;最后,設(shè)計公司通過代理或直銷的形式進行銷售。
沿著半導(dǎo)體公司的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售流程,下面將分別從產(chǎn)品定義、市場化能力、技術(shù)平臺屬性、供應(yīng)鏈把控四個方面構(gòu)建半導(dǎo)體公司的核心競爭力評價指標體系。
1.產(chǎn)品定義:從客戶需求和產(chǎn)品差異化競爭力出發(fā)
產(chǎn)品定義既是半導(dǎo)體設(shè)計公司的業(yè)務(wù)起點,也直接決定了公司的商業(yè)終點。一款定位中端的芯片設(shè)計周期一般要三年左右,在下游市場瞬息萬變的情況下做產(chǎn)品的先導(dǎo)性研發(fā)風(fēng)險非常大,需要創(chuàng)始人團隊具有良好的前瞻意識、擁有敏銳的產(chǎn)品嗅覺、深刻理解客戶需求,從而在一眾競品中憑借產(chǎn)品差異化優(yōu)勢獲得市場的認可。大部分產(chǎn)品定義出現(xiàn)失誤的技術(shù)團隊,芯片面世之日就會發(fā)現(xiàn)已經(jīng)沒有市場或沒有真正把握客戶需求,戰(zhàn)略上的失誤和偏差會造成災(zāi)難性的后果。因此產(chǎn)品定義永遠是第一位的,也是創(chuàng)業(yè)團隊最重要的能力。
一般來說,根據(jù)下游細分市場的規(guī)模,創(chuàng)業(yè)公司需要具備的能力和面對的競爭情況各不相同,理性、務(wù)實的創(chuàng)業(yè)者需要結(jié)合自身的差異化優(yōu)勢選擇切入適合的細分市場,做出精確、前瞻的產(chǎn)品定義:
1)市場的規(guī)模百萬美元級:考慮芯片研發(fā)的前期投入較大,百萬級別的市場規(guī)模很難覆蓋前期成本,因此該市場規(guī)模很可能不值得開發(fā)芯片。
2)市場規(guī)模千萬美元級:在技術(shù)節(jié)點選擇偏保守、成本可控的情況下,創(chuàng)業(yè)公司憑借對客戶需求的把握和差異化競爭優(yōu)勢吃透細分市場,但很可能會面對國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司的競爭和替代風(fēng)險。
3)市場規(guī)模億美元級:創(chuàng)業(yè)公司需要在研發(fā)設(shè)計、產(chǎn)品定義、市場開拓方面具備完整能力和深厚沉淀,面對國內(nèi)外的優(yōu)秀芯片公司(上市公司體量、優(yōu)質(zhì)海歸團隊)的競爭。
4)市場規(guī)模十億美元級及以上:創(chuàng)業(yè)公司需要直面國際巨頭競爭,進入半導(dǎo)體行業(yè)的主戰(zhàn)場。只有真正做到研發(fā)驅(qū)動、具備平臺屬性、資源深厚的創(chuàng)業(yè)團隊在前期投入巨大的情況下才有機會嘗試突破。
2.市場化能力:渠道和資源把控是核心
技術(shù)的產(chǎn)品化以及產(chǎn)品的市場化存在的天然鴻溝在半導(dǎo)體行業(yè)尤為突出,需要創(chuàng)始人和創(chuàng)業(yè)團隊具備從技術(shù)到產(chǎn)品再到市場的完整能力。市場方面,半導(dǎo)體市場作為典型的B端市場對創(chuàng)業(yè)公司的資源和渠道把控能力要求很高,而技術(shù)導(dǎo)向的行業(yè)屬性又使得技術(shù)出身的創(chuàng)始人居多。當創(chuàng)始人和創(chuàng)業(yè)團隊在市場能力上存在短板的時候很容易出現(xiàn)“唯技術(shù)論”的情況。另一方面,渠道和客戶的直接、間接反饋對于產(chǎn)品定義也有著指引作用,因此創(chuàng)業(yè)公司的產(chǎn)品定義能力很大程度上也取決于市場化能力。
3.技術(shù)平臺屬性:從短期成功走向長期成功
創(chuàng)業(yè)公司的管理能力和技術(shù)平臺屬性決定了設(shè)計公司能否擺脫"第一款產(chǎn)品悖論"、實現(xiàn)長久的增長。半導(dǎo)體行業(yè)是市場導(dǎo)向的行業(yè),踩中風(fēng)口、“運氣”好的創(chuàng)業(yè)公司可能會憑借爆款產(chǎn)品達到第一個頂峰,但在原有產(chǎn)品生命周期衰退的情況下,不具備技術(shù)平臺屬性和持續(xù)研發(fā)能力的創(chuàng)業(yè)公司很可能會伴隨著產(chǎn)品生命周期的終結(jié)而陷入下滑。持續(xù)不斷找到新的增長點、實現(xiàn)長期可持續(xù)的增長則需要創(chuàng)業(yè)公司具備管理能力、構(gòu)建技術(shù)平臺的屬性。
4.供應(yīng)鏈把控能力:最基本的保障
Fabless模式下,芯片設(shè)計公司的產(chǎn)能嚴重依賴上游晶圓代工和封裝廠排期,供應(yīng)鏈穩(wěn)定是保證產(chǎn)能和交期的前提。下游競爭激烈、更新迭代速度快的情況下,供應(yīng)鏈管理出問題很可能會造成產(chǎn)能跟不上、錯失下游市場爆發(fā)機會的問題。
另一方面,工藝選擇和工藝開發(fā)能力對于芯片設(shè)計公司提升產(chǎn)品性能、降低成本都具有重要意義。特定類型的芯片需要深入工藝平臺同代工廠合作開發(fā),例如以IGBT芯片為代表的功率半導(dǎo)體相對來說更為依賴晶圓代工廠的工藝平臺支持。
從半導(dǎo)體公司發(fā)展階段看投資:找準定位、構(gòu)建能力圈
半導(dǎo)體設(shè)計公司的業(yè)績直接由現(xiàn)有產(chǎn)品和在研產(chǎn)品驅(qū)動,因此投資半導(dǎo)體設(shè)計公司同樣也要關(guān)注其產(chǎn)品生命周期和公司發(fā)展階段。不同偏好的投資機構(gòu)需要根據(jù)自身定位構(gòu)建能力圈,形成體系化的投資策略。
典型的國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計公司需要經(jīng)歷以下發(fā)展階段:
1)從0到1:找準市場,在單款芯片上實現(xiàn)技術(shù)和產(chǎn)品的突破,通過產(chǎn)品性能、性價比、本地化服務(wù)等差異化優(yōu)勢切入市場,賺取第一桶金。
2)從1到10:跟進客戶需求迭代和完善產(chǎn)品,逐步從單一芯片提供者向完整方案提供商過渡,樹立細分市場的絕對領(lǐng)先地位。
3)從10到100:在原有技術(shù)、產(chǎn)品、客戶積累的基礎(chǔ)上,向其他具有遷移性、有市場前景的領(lǐng)域擴展,尋找新的爆發(fā)點、擴展市場空間,最終發(fā)展成為多產(chǎn)品序列、平臺型的半導(dǎo)體設(shè)計公司。
相對應(yīng)的,投資機構(gòu)同樣也需要根據(jù)自身能力圈找準定位,形成體系化的投資策略:
1)早期投資:高風(fēng)險高回報,需要具備技術(shù)判斷能力和業(yè)內(nèi)資源優(yōu)勢
半導(dǎo)體早期投資定位在天使和A輪階段,在設(shè)計公司的產(chǎn)品定義和研發(fā)階段切入,支持創(chuàng)業(yè)團隊的產(chǎn)品研發(fā)或早期推廣。能力圈方面需要投資機構(gòu)擁有廣泛的業(yè)內(nèi)資源,能第一時間接觸到海歸和大廠出來的創(chuàng)業(yè)團隊,同時對前瞻性技術(shù)具有判斷能力,對初創(chuàng)公司的產(chǎn)品定義和市場把控能力具有很強的理解。由于半導(dǎo)體行業(yè)的前瞻性研發(fā)屬性,早期投資的風(fēng)險和回報率都很高。
2)中期投資:警惕低端陷阱,能力圈和PE投資重合度高
定位B輪到Pre-IPO階段,在設(shè)計公司有成熟產(chǎn)品和成功經(jīng)驗以后介入,支持新品研發(fā)和團隊建設(shè)。能力圈方面需要把握優(yōu)質(zhì)項目資源,具備投行能力和資源賦能的實力,能力圈和其他PE投資重合度高。這類投資需要警惕“低端陷阱和第一款產(chǎn)品詛咒”,避免在產(chǎn)品生命周期頂峰高位接盤。
3)后期投資:并購和重組對資源整理能力的要求極高
半導(dǎo)體行業(yè)技術(shù)密集、競爭激烈,在行業(yè)發(fā)展進入成熟期的情況下并購和重組是常態(tài)。然而在中美貿(mào)易沖突的大背景下,國內(nèi)公司進行海外資產(chǎn)的并購難度越來越大,而政策和資本又使得半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)扎堆和內(nèi)耗現(xiàn)象頻發(fā)。因此,在機構(gòu)投資者引導(dǎo)下的國內(nèi)創(chuàng)業(yè)團隊重組有可能成為解決低端陷阱和內(nèi)耗的路徑。能力圈方面,并購和重組需要投資機構(gòu)具備一定的投行能力和頂級的資源整合能力。