近日，寧德時代披著獨(dú)角獸的光環(huán)成功IPO，并備受市場追捧，而沃特瑪債務(wù)違約頻發(fā)，震動了整個動力電池行業(yè)。中國電池聯(lián)盟認(rèn)為，在新補(bǔ)貼政策下，依商業(yè)模式創(chuàng)新來推動業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張已成為過去，沃特瑪需要快速找到高庫存、高應(yīng)收賬款、市場萎縮、債務(wù)違約等困境的破冰路徑，尋找大戰(zhàn)略投資者提升資金和管理實力將保證公司長遠(yuǎn)發(fā)展，探索儲能、低速電動車和電動自行車等應(yīng)用領(lǐng)域有望解決公司燃眉之急。

一、沃特瑪違約的直接原因或與存貨和應(yīng)收賬款相關(guān)

中國電池聯(lián)盟在梳理了堅瑞沃能、寧德時代、億緯鋰能、國軒高科等四家動力電池企業(yè)的財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)，堅瑞沃能的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86．14％。遠(yuǎn)高于同行業(yè)50％左右的平均水平，公司整體的負(fù)債率較高。而在固定資產(chǎn)和在建工程方面，公司年投入占比13％左右，遠(yuǎn)低于同行業(yè)20％以上平均水平。而且，長期股權(quán)投資占比也低于同行業(yè)的平均水平。這說明兩個問題：其一，公司的動力電池產(chǎn)線建設(shè)和對外擴(kuò)張的投入力度低于行業(yè)平均水平；其二，公司的高負(fù)債率并不是產(chǎn)線擴(kuò)張導(dǎo)致的。

另外，我們通過對比各家的應(yīng)收賬款占比發(fā)現(xiàn)，堅瑞沃能的應(yīng)收賬款占比為28．5％，高于寧德時代的13．93％、億緯鋰能的17．23％和國軒高科的20．77％。而且，堅瑞沃能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1．44，也低于對比的幾家公司。綜合反映，公司的回款能力偏低。在存貨占比方面，堅瑞沃能的存貨占比達(dá)20．22％，應(yīng)收賬款和存貨兩項合計占公司總資產(chǎn)比重的近50％。由此可見，存貨占用大量資金和回款能力偏低導(dǎo)致現(xiàn)金流短缺，雙重因素影響或直接導(dǎo)致債務(wù)違約。

表一四家鋰電池上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)對比分析（2017年）

數(shù)據(jù)來源：上市公司財報整理

**電池系統(tǒng)高售價格或?qū)е鹿镜统鲐浐透邞?yīng)收現(xiàn)狀**

2018年6月4日，公司發(fā)布了《關(guān)于深圳證券交易所年報問詢函回復(fù)的公告》（下文簡稱“《回復(fù)公告》”），公告顯示，2017年沃特瑪動力電池的銷售均價約為1．59元／Wh。其中，專用車和商用車的銷售均價約為1．61元／Wh，移動補(bǔ)電車用動力電池系統(tǒng)平均售價為1．56元／Wh。

表二堅瑞沃能動力電池收入情況（2017年）

數(shù)據(jù)來源：《回復(fù)公告》整理

根據(jù)《回復(fù)公告》計算公司2017年不同能量密度動力電池系統(tǒng)銷售均價發(fā)現(xiàn)，公司動力電池售價總體高于1．41Wh／kg，其中115Wh／kg以上的動力電池系統(tǒng)平均售價達(dá)到2．89元／Wh。

表三不同能量密度動力電池的收入情況（2017年）

數(shù)據(jù)來源：《回復(fù)公告》整理

而與之相比之下，寧德時代發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》顯示，公司作為行業(yè)龍頭企業(yè)，其在2017年的動力電池系統(tǒng)平均售價為1．41元／Wh。

表四寧德時代動力電池系統(tǒng)歷年平均售價情況（2015—2017）

數(shù)據(jù)來源：寧德時代《招股說明書》

由此可以看出，沃特瑪電池系統(tǒng)平均售價不僅高于2017年動力電池行業(yè)平均售價1．40—1．60元／Wh，也高于行業(yè)龍頭企業(yè)寧德時代的平均價，或許偏高的動力電池系統(tǒng)售價也是庫存高企和應(yīng)收賬款偏高問題的原因之一。

二、補(bǔ)貼技術(shù)門檻快速提升或直接推高公司庫存

沃特瑪之所以存貨積壓情況較為嚴(yán)重，回款能力低。表面上來看是其動力電池售價較高導(dǎo)致的，而其根本原因還是沃特瑪動力電池技術(shù)存在問題。

根據(jù)《回復(fù)公告》說披露的內(nèi)容來看，沃特瑪現(xiàn)有能量密度較高的動力電池單體的能量密度為150Wh／kg的32700型圓柱鐵鋰動力電池。按照PACK80％左右的成組效率來計算，其PACK后動力電池系統(tǒng)能量密度約120Wh／kg，而力神電池磷酸鐵鋰動力電池系統(tǒng)能量密度為141Wh／kg、國軒高科磷酸鐵鋰動力電池系統(tǒng)能量密度135wh／kg以上、中航鋰電磷酸鐵鋰動力電池系統(tǒng)能量密度124Wh／kg以上。由此可見，在系統(tǒng)能量密度方面，公司與市場水平有一定的差距，據(jù)公司《回復(fù)公告》顯示，2017年其已納入補(bǔ)貼目錄的汽車產(chǎn)品對應(yīng)的動力電池銷售收入占公司動力電池收入的比例為53．67％。

盡管目前也在積極開發(fā)三元鋰電池，公告成單體能量密度可達(dá)220Wh／kg。但根據(jù)國家最新的新能源汽車補(bǔ)貼《技術(shù)要求》，乘用車、非快充類客車、貨車或?qū)Ｓ密嚝@取國家補(bǔ)貼的動力電池系統(tǒng)能量密度最低要求分別為：105Wh／kg、115Wh／kg和115Wh／kg。未來達(dá)到補(bǔ)貼目錄，已經(jīng)成為庫存的動力鋰電池將很難再裝配整車并享受國家補(bǔ)貼，并且從《回復(fù)公告》披露的部分未完成的重大合同上來看，未執(zhí)行完的主要原因即為“對方通知電池規(guī)格變更”，最新補(bǔ)貼整車的出臺，導(dǎo)致公司現(xiàn)存動力鋰電池系統(tǒng)能量密度無法達(dá)到技術(shù)要求，從而形成了存貨積壓。

表五沃特瑪出現(xiàn)簽訂訂單未執(zhí)行完成情況

數(shù)據(jù)來源：《回復(fù)公告》整理

隨著新的補(bǔ)貼要求對系統(tǒng)能量密度要求的不斷提高，比亞迪、國軒高科等傳統(tǒng)磷酸鐵鋰龍頭企業(yè)已經(jīng)加大了三元材料動力電池投入，并已經(jīng)推出量產(chǎn)的動力電池系統(tǒng)，而從《回復(fù)公告》上來看，沃特瑪?shù)娜a(chǎn)品依然沒有量產(chǎn)。

三、舊庫存消化難、新市場門檻高，大機(jī)構(gòu)接盤和新領(lǐng)域開發(fā)或成突破口

在新的補(bǔ)貼政策下，公司面臨兩大拼勁：其一，現(xiàn)有庫存動力電池系統(tǒng)難以滿足技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)要求，不再適合用于新能源汽車領(lǐng)域，雖然，根據(jù)堅瑞沃能年報，沃特瑪仍然有4．53GWh的存貨，但是，根據(jù)沃特瑪《回復(fù)公告》披露的情況來看和已有銷售情況的比例來推算，其存貨大多數(shù)是能量密度不高于150Wh／kg的電芯或者是系統(tǒng)能量密度在90－115Wh／kg的動力電池包，舊庫存很難消化；其二，公司需要提升技術(shù)，推出高比能量的動力電池系統(tǒng)，比如開發(fā)三元材料動力電池，并快速擴(kuò)產(chǎn)，而目前公司處于債務(wù)違約、資金鏈緊缺情況下，加大資金投入研發(fā)和擴(kuò)建生產(chǎn)線都很難實現(xiàn)。綜合來看，公司通過消化庫存或開拓新業(yè)務(wù)來化解目前危機(jī)的希望渺茫。

考慮公司盡快解決目前的債務(wù)預(yù)期問題，引入對新能源汽車產(chǎn)業(yè)具有投資實力的戰(zhàn)略投資者是首選路徑，從公司近期關(guān)于重大資產(chǎn)重組公告來看，目前進(jìn)展較為緩慢，尚未進(jìn)入實質(zhì)性階段。

圖一堅瑞沃能引入戰(zhàn)略投資者的進(jìn)展公告

信息來源：上市公司公告

結(jié)合公司目前庫存電池情況以及現(xiàn)有電池技術(shù)水平，為緩解公司資金壓力，盡快找到能夠快速消化產(chǎn)能和帶來現(xiàn)金流入的業(yè)務(wù)也是非常重要之舉，綜合國內(nèi)市場情況看，儲能、低速電動車和電動自行車市場有望為公司帶來新的突破點(diǎn)。

當(dāng)然，根據(jù)公司近期公告，堅瑞沃能孫公司安徽沃特瑪新能源電池有限公司已經(jīng)開始與中國鐵塔簽訂《采購合同》。

表六安徽沃特瑪與鐵塔公司簽訂采購合同情況

信息來源：上市公司公告

另外，隨著低速電動車技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）曝光，以及《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》強(qiáng)制性國家標(biāo)準(zhǔn)（GB17761－2018）推出，未來低速電動車和電動自行車的鋰電化趨勢將進(jìn)一步加劇。而長循環(huán)壽命，全生命周期價格已經(jīng)較鉛酸電池具備優(yōu)勢的磷酸鐵鋰電池完全可以對低速電動車和電動自行車的動力來源進(jìn)行替代。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國低速電動車產(chǎn)量預(yù)計將達(dá)到120萬輛，如按照每輛車帶10Kwh來計算，所需電池量約為12GWh，2017年全國電動自行車銷量3200萬臺，按照單車570wh計算，所需電池量約18GWh，兩個領(lǐng)域最大有望拉動約30GWh的鋰電池需求。