不久前，興業(yè)證券發(fā)布了一份關(guān)于“寶馬與長城汽車合資判斷”的研究報告，該報告認(rèn)為：寶馬全球營收接近1000億歐元，中國市場為其最大單一銷售市場。2016年寶馬全球銷量達(dá)236.8萬輛，位居全球豪華車龍頭。2016年寶馬中國區(qū)銷量51.6萬輛，位居中國豪華車第二位。寶馬集團2016年實現(xiàn)營收941億歐元，同比+2.2%；實現(xiàn)凈利潤79.1億元，同比+8%；其中寶馬在中國銷量占比達(dá)21.8%，是寶馬集團目前全球最大的單體市場。分析結(jié)論認(rèn)為，寶馬會成為長城汽車的“水晶鞋”。

油耗壓力小，積分有風(fēng)險

寶馬實際油耗遠(yuǎn)低于達(dá)標(biāo)值，燃油積分壓力小。寶馬在中國具有兩個考核主體，一是負(fù)責(zé)國產(chǎn)車的華晨中國，一個是負(fù)責(zé)進口車的寶馬（中國）汽車貿(mào)易有限公司。兩者歷史油耗遠(yuǎn)低于達(dá)標(biāo)值，2016年寶馬國產(chǎn)和進口百公里油耗比達(dá)標(biāo)值小0.92L和0.68L，實現(xiàn)油耗基本無壓力。

寶馬面臨新能源汽車積分的壓力。我們預(yù)計2019/2020年寶馬國產(chǎn)（華晨寶馬）產(chǎn)銷量為56/62萬輛,需要新能源積分為5.6/7.6萬分，寶馬進口（寶馬汽貿(mào)）產(chǎn)銷為27/30萬輛，需要新能源積分為2.7/3.6萬分。當(dāng)前寶馬新能源積分僅來自國產(chǎn)的X1插電混和進口的寶馬i3和i8，但量都非常小，面臨新能源積分不達(dá)標(biāo)的壓力。

ABB歷年全球銷量（單位：萬輛）（包含mini）

ABB歷年中國區(qū)銷量以及CR3（單位：萬輛，%）

寶馬集團2016年分地區(qū)銷量占比（單位：%）

對比ABB三大豪華品牌的新能源布局，寶馬的積分壓力最大。（1）奧迪方面，大眾與江淮合資，包括后續(xù)南北大眾新能源車型上量，通過關(guān)聯(lián)企業(yè)間積分轉(zhuǎn)讓，未來新能源積分壓力小；（2）奔馳方面，奔馳擬參股北汽新能源，同時奔馳的smart也將全面電動化，后續(xù)新能源積分基本無憂；（3）寶馬方面，預(yù)計2019/20年需要8.4/11.1萬分的新能源積分，由于華晨在新能源汽車領(lǐng)域無法幫助寶馬完成積分，寶馬的壓力也是三大豪華品牌中最大的。

全球布局領(lǐng)先，國內(nèi)進展緩慢

寶馬新能源戰(zhàn)略全球領(lǐng)先，截止17年8月全球累計銷售了超16萬的新能源汽車。2016年提出全新“第一戰(zhàn)略”，BMW未來全系車型均將引入插電式混合動力技術(shù)，源自BMWi創(chuàng)新平臺的BMWeDrive電力驅(qū)動技術(shù)將擴展到BMW全系主力車型。

寶馬新能源車?yán)塾嬩N量（單位：輛）

寶馬新能源車型推出計劃

2017年1-8月寶馬新能源汽車?yán)塾嬩N量達(dá)5.8萬輛，同比增長67%，寶馬全球電動車市場占比達(dá)11%。截止2017年8月，寶馬全球累計銷售超過16萬新能源車型，其中純電的I3和寶馬以及mini的插電混占絕大多數(shù)，各占47%左右，剩余有少量i8。新能源戰(zhàn)略在中國市場落地較慢。2016年寶馬提出全新“第一戰(zhàn)略”，未來全系車型均將引入插電式混合動力技術(shù)，BMWeDrive電力驅(qū)動技術(shù)將擴展到BMW全系主力車型。

Mini電動化符合產(chǎn)業(yè)趨勢

小型豪華車是最容易上量的純電動車型，且Mini在中國市場有廣泛的市場基礎(chǔ)。價格和續(xù)航是阻礙電動車滲透的量大因素，Mini、Smart類的小型豪華車是電動化的天然最優(yōu)選擇。根據(jù)寶馬的計劃，首款插電混mini將在2017年年底到2018年年初上市，純電版將在2019年推出。而奔馳純電動smart已于今年上市銷售。

不同型號MINI的售價

國內(nèi)Mini售價在20-30萬之間，按照寶馬公布的續(xù)航300KM測算，純電動Mini的綜合成本約增加10萬元，性價比并不高，最終銷量可能無法滿足寶馬的積分需求。在國產(chǎn)化的過程中，如何平衡品質(zhì)和成本，將是寶馬最大的考慮。

長城或是最佳選擇

如果新增合資伙伴，寶馬的選項并不多。2005年寶馬欲將羅孚品牌出售給上汽，后因福特介入而流產(chǎn)。2007年寶馬再次與上汽洽談，后因2008年金融危機擱淺。目前國內(nèi)大中型汽車集團中，大部分都已合資，并且生產(chǎn)豪華品牌，只有長城孑然一身。如果寶馬考慮在國內(nèi)新增合伙伙伴，寶馬的選擇余地也并不多。

國內(nèi)前十大集團合資情況

長城發(fā)展的關(guān)鍵是品牌升級。品牌升級能力將決定未來幾年自主的競爭格局。最近3年表現(xiàn)強勢的自主品牌，主力車型（GS4、RX5、博越）的價格均高于H6，但銷量確持續(xù)走強，背后是消費者對品牌定位的差異。合資公司在廣汽、上汽、吉利的進步中，發(fā)揮了關(guān)鍵作用，主要體現(xiàn)在技術(shù)衍生和品牌帶動層面。

新能源汽車技術(shù)。寶馬是歐洲車廠中新能源推進速度領(lǐng)先，i3也在歐洲純電動車市場占有較大份額。寶馬在新能源汽車上的技術(shù)儲備，也涵蓋了動力總成、電池、整車控制等諸多方面，而這也是長城最為薄弱之處。

寶馬新能源動力總成技術(shù)

寶馬新能源整車技術(shù)

小型電動車是長城積分達(dá)標(biāo)的關(guān)鍵。長城汽車SUV銷售占比接近90%，油耗壓力較大，其2014-2016年平均百公里油耗達(dá)標(biāo)值/實際值分別為7.93/7.11，7.88/7.67，7.34/7.64L，2014年和2015年達(dá)標(biāo)，2016年未達(dá)標(biāo)。目前長城新能源車型僅有一款C30純電轎車，僅基于現(xiàn)有的產(chǎn)品線，預(yù)計公司2018年總體負(fù)積分（新能源+油耗）在20-30萬分。

長城油耗、新能源積分測算（單位：萬輛，萬分）

2017年7月長城參股河北御捷25%股權(quán)，河北御捷的新能源積分全部免費轉(zhuǎn)讓給長城使用。2016年御捷電動車?yán)塾嬩N售9.38萬輛，預(yù)計雙方合作后御捷的車型能夠通過長城申報目錄，轉(zhuǎn)為乘用車銷售，用積分反哺長城。

寶馬是長城的水晶鞋

長城要解決品牌向上的問題。如前所述，品牌升級能力將決定未來自主的競爭格局，WEY是長城的第三次高端化突破（H7、H8均告?。琕V7上市1個季度表現(xiàn)良好，長城在WEY上必須成功。如果合資落定，一方面能夠提升長城的制造能力，更重要的是對品牌的拉動。

合資公司新能源積分測算

長城要解決新能源的問題。長城的油耗和新能源問題一直是壓制估值的重要因素，長城的核心不在于和御捷合作應(yīng)付積分，而在于真正的技術(shù)積淀和有競爭力的產(chǎn)品，使其受益于這一輪新能源的技術(shù)變革，而非受損。寶馬在新能源領(lǐng)域深厚的積淀，將使長城事半功倍。

長城高端突破時間軸

寶馬是長城的水晶鞋，看好公司長遠(yuǎn)發(fā)展，維持“增持”評級。17Q2為公司單車盈利和利潤低點，預(yù)計17Q3公司凈利潤9億，盈利進入復(fù)蘇軌道。寶馬與長城的合資如果最終落地，將對公司的估值產(chǎn)生長遠(yuǎn)的影響，灰姑娘有望變成小公主。