【小米CDR為何疾馳中緊急剎車：估值成為核心問題】

證監(jiān)會(huì)和小米集團(tuán)共同度過了一個(gè)不尋常的端午節(jié)。

節(jié)前一天的深夜，證監(jiān)會(huì)發(fā)出關(guān)于節(jié)后第一天對(duì)小米CDR發(fā)行的發(fā)審委會(huì)議公告。但有望創(chuàng)造12天過會(huì)超級(jí)速度的小米，卻在6月19日一早，發(fā)布公告稱“經(jīng)過反復(fù)慎重研究，決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃……推遲召開發(fā)審委會(huì)議審核公司的CDR發(fā)行申請”。

三天的假期時(shí)間，到底發(fā)生了什么，讓原本被視作當(dāng)下監(jiān)管最大手筆的CDR出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)？

接近監(jiān)管層的知情人士對(duì)《棱鏡》透露，小米臨時(shí)撤回CDR申請主要是彼此的需求沒有在短時(shí)間內(nèi)談攏，由于擔(dān)心小米CDR的估值壓力，因此證監(jiān)會(huì)想等港股的估值邁入合理區(qū)間再做定奪?！氨O(jiān)管部門事前已做好溝通，小米發(fā)了撤回公告后，隨即證監(jiān)會(huì)就發(fā)布聲明表示尊重?！?/p>

回望兩周前，為迎接國內(nèi)資本市場曾經(jīng)錯(cuò)過的新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”的監(jiān)管層，以閃電般速度發(fā)布關(guān)于CDR制度建設(shè)九份配套文件。當(dāng)天下午，在證監(jiān)會(huì)辦公地富凱大廈旁守候的小米團(tuán)隊(duì)，即按照要求提交CDR發(fā)行申請文件。

《棱鏡》獲悉，小米此前計(jì)劃，在登陸H股的前一天或同一天，在A股同步發(fā)行CDR。

“一切都太快了?！币晃槐本┩缎腥耸靠畤@，尤其在小米已經(jīng)通過港交所上市聆訊、有確切的IPO時(shí)間后，監(jiān)管層幾乎一路綠燈來迎接“CDR第一股”，力爭實(shí)現(xiàn)與港股IPO同步發(fā)行，“這其中面臨的不確定性太多，比如小米700億美元的高估值問題，比如A股市場目前的宏觀環(huán)境等，因此在狂奔中剎車，對(duì)小米和A股市場來說，未嘗不是一件好事”。

小米按下暫停鍵的另一端，因CDR而專門設(shè)立的六家公募戰(zhàn)略配售基金，也在牽動(dòng)著市場的心。6月19日，是這六只基金在向全國社會(huì)保障基金、企業(yè)年金和職業(yè)年金等特定機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售后，正式結(jié)束募集的日子?！独忡R》從多家基金公司獲悉，6月21日，六大公募將發(fā)布成立公告，基金正式成立。但小米CDR的暫緩，讓即將成立的戰(zhàn)略配售基金短時(shí)處于尷尬狀態(tài)：沒有戰(zhàn)略配售額度，初期或?qū)⒁詡癁橥顿Y標(biāo)的進(jìn)行建倉。

這也意味著，至少在短時(shí)間之內(nèi)，在過去兩周內(nèi)希冀于基金高額回報(bào)的投資者們，不得不降低預(yù)期。

監(jiān)管與小米的“雙方妥協(xié)”

“公司經(jīng)過反復(fù)慎重研究，決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，即先在香港上市之后，再擇機(jī)通過發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。為此，公司將向中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)起申請，推遲召開發(fā)審委會(huì)議審核公司的CDR發(fā)行申請。特此公告”。

6月19日一早，小米發(fā)出的公告，讓一度認(rèn)為小米將在當(dāng)天順利過會(huì)的市場愕然。

對(duì)此小米給出的口徑是，推遲CDR發(fā)行，主要原因在于考慮到境內(nèi)資本市場環(huán)境的不確定性，加上CDR本身又是一項(xiàng)創(chuàng)新舉措，為了更有質(zhì)量地發(fā)行，決定暫緩啟動(dòng)CDR發(fā)行申請，后續(xù)擇機(jī)重新啟動(dòng)，以保障各方權(quán)益。

而據(jù)接近證監(jiān)會(huì)的知情人士稱，小米臨時(shí)撤回CDR申請主要是彼此的需求沒有在短時(shí)間內(nèi)談攏。“監(jiān)管部門事前已做好溝通，小米發(fā)了撤回公告后，隨即證監(jiān)會(huì)就發(fā)布聲明表示理解?！?/p>

他透露，首先，監(jiān)管層推進(jìn)CDR的發(fā)行需要有一個(gè)良好的市場運(yùn)行環(huán)境，但目前并不存在。

6月19日收盤，滬深兩市指數(shù)連創(chuàng)兩年新低，大型獨(dú)角獸—工業(yè)富聯(lián)跌停收盤，四個(gè)交易日蒸發(fā)近千億市值，開板之日放出150多億交易巨量，該筆資金已浮虧30億元。半年前費(fèi)盡周折星夜兼程回歸A股的360，股價(jià)已經(jīng)腰斬。

這表明，投資者對(duì)于獨(dú)角獸和高科技公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好正在發(fā)生變化。

6月14日，小米更新CDR招股書，并于當(dāng)天收到證監(jiān)會(huì)的反饋意見。根據(jù)6月14日披露的最新版招股書，小米本次擬發(fā)行的CDR基礎(chǔ)股票，將占CDR和港股發(fā)行后總股本的比例不低于7%。

如果小米定價(jià)在700億美元，那么CDR融資規(guī)模則超過300億人民幣，對(duì)于目前成交清淡的A股，殺傷力不言而喻。

他表示，目前A股市場波動(dòng)較大，小米的巨額融資對(duì)于大盤而言，無疑具有流動(dòng)性的溢出效應(yīng)，因此暫緩發(fā)行也是考慮到A股市場的流動(dòng)性不足問題。

估值成核心問題

自小米傳出港股IPO消息以來，估值一直是躲避不開的核心問題。究竟應(yīng)該按照硬件企業(yè)，還是按照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來進(jìn)行定價(jià)，市場機(jī)構(gòu)分歧巨大。

在發(fā)審委對(duì)小米CDR發(fā)行長達(dá)30頁的反饋意見中，直指關(guān)鍵問題，作為一家主營收入為硬件的公司，估值如何對(duì)標(biāo)互聯(lián)網(wǎng)巨頭？

一名投行保代質(zhì)疑道，作為移動(dòng)終端生態(tài)的巨頭，蘋果享受的都是一家硬件公司估值，小米如何坐享科技互聯(lián)網(wǎng)公司的高估值。

他透露，雖然此前CDR新規(guī)要求交給市場來詢價(jià)，但前不久的培訓(xùn)會(huì)上，證監(jiān)會(huì)要求參與的機(jī)構(gòu)投資者必須出具研究報(bào)告，并通過主承銷商向監(jiān)管部門報(bào)送，證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)將進(jìn)行檢查考核。

“最終的定價(jià)其實(shí)還是需要和監(jiān)管層商榷的?！边@也導(dǎo)致了監(jiān)管層在小米的估值上立場比較堅(jiān)定。

6月19日，在小米發(fā)出撤回CDR申請后，騰訊《一線》獨(dú)家披露，接近證監(jiān)會(huì)的人士稱，由于擔(dān)心小米CDR的估值壓力，因此證監(jiān)會(huì)想等小米港股上市后，其估值邁入合理區(qū)間再做定奪。

有投資者疑問，為何不學(xué)習(xí)工業(yè)富聯(lián)，讓小米CDR先行過會(huì)，然后發(fā)行部門再根據(jù)市場情況控制發(fā)行節(jié)奏？

3月8日，工業(yè)富聯(lián)順利過會(huì)，彼時(shí)中美貿(mào)易摩擦漸起，直到5月11日，才拿到IPO的正式批文，歷時(shí)一百天?！案皇靠诞?dāng)時(shí)那么長時(shí)間沒拿到批文，就是為了等待一個(gè)較為穩(wěn)定的市場環(huán)境?！币晃还I(yè)富聯(lián)的參與方表示。

上述投行保代分析，一是發(fā)行部門對(duì)于小米CDR的估值仍有疑慮，還存在諸多博弈的變數(shù)；第二，如果小米CDR過會(huì)，即便沒有立即拿到批文發(fā)行，但對(duì)于目前脆弱的市場信心，是一個(gè)偏消極的信號(hào)預(yù)期。

香港市場同樣處于分歧之中。在小米擱置CDR之后，德勤中國全國上市業(yè)務(wù)組聯(lián)席領(lǐng)導(dǎo)合伙人歐振興，在當(dāng)日的記者會(huì)上評(píng)論稱，小米擱置上市的是因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)小米的估值和定價(jià)，較之前期望有落差，擔(dān)心小米IPO的高估值產(chǎn)生較大溢價(jià)，導(dǎo)致后續(xù)CDR的價(jià)格波動(dòng)較大。

歐振興認(rèn)為，小米作為內(nèi)地首個(gè)發(fā)行的CDR，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要它估值合理，暫時(shí)擱置小米的CDR上市，可以待小米在香港上市一段時(shí)間，股價(jià)穩(wěn)定下來，找到一個(gè)較合理的估值，這是更好的做法。

德勤中國全國上巿業(yè)務(wù)組聯(lián)席領(lǐng)導(dǎo)合伙人紀(jì)文和認(rèn)為，CDR是國內(nèi)市場的重大改革，所以首個(gè)CDR一定要慎重推行，定價(jià)謹(jǐn)慎也屬正常，而且根據(jù)市場消息來看，小米上市的定價(jià)并不低，在香港上市后，把股價(jià)先穩(wěn)定下來再發(fā)行CDR，也可以增強(qiáng)國內(nèi)投資者對(duì)CDR改革的信心。

戰(zhàn)略配售基金怎么辦？

小米CDR按下暫停鍵同時(shí)，市場的另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)在于，兩周以來發(fā)售火爆的戰(zhàn)略配售基金怎么辦？

這些基金成立的初衷，是為減輕CDR發(fā)行對(duì)A股市場帶來的資金沖擊。六只戰(zhàn)略配售基金背后的六大公募分別為易方達(dá)基金、嘉實(shí)基金、招商基金、南方基金、匯添富基金和華夏基金。

該產(chǎn)品全稱為3年封閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售靈活配置混合型證券投資基金（LOF），封閉期為三年。

“戰(zhàn)略配售”是“向戰(zhàn)略投資者定向配售”的簡稱，該方式以鎖定持股為代價(jià)獲得優(yōu)先認(rèn)購新股的權(quán)利，贏得其他絕大部分投資者所沒有的投資機(jī)會(huì)。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)最新一次修訂的《證券發(fā)行承銷與管理辦法》，首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票，并規(guī)定戰(zhàn)略投資者不參與網(wǎng)下詢價(jià)，且應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次配售的股票持有期限不少于12個(gè)月。

值得一提的是，六只基金獲批時(shí)，每家產(chǎn)品的募資規(guī)模的上限是500億元，下限是50億元。不過，到了募集開始時(shí)，監(jiān)管層的窗口指導(dǎo)要求六只基金分別不超過200億元，以避免規(guī)模過高引發(fā)的問題。

6月19日，是這六只基金在向全國社會(huì)保障基金、企業(yè)年金和職業(yè)年金等特定機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售后，正式結(jié)束募集的日子?！独忡R》從多家基金公司獲悉，6月21日，六大公募將發(fā)布成立公告，基金正式成立。

但小米CDR的暫緩，讓即將成立的戰(zhàn)略配售基金短時(shí)處于尷尬狀態(tài)：沒有戰(zhàn)略配售額度，初期或?qū)⒁詡癁橥顿Y標(biāo)的進(jìn)行建倉。至少在短時(shí)間之內(nèi)，在過去兩周內(nèi)希冀于基金高額回報(bào)的投資者們，不得不降低預(yù)期。