成本回落背景下，以節(jié)能減排為主題尋找需求穩(wěn)固的投資標的。 上游成本回落明顯，發(fā)電設備景氣回落，成本下跌對輸配電行業(yè)大型設備制造廠家成本的明顯改善有望在2009年上半年得到體現(xiàn)。 從需求側看，由于電力需求顯著回落，因此發(fā)電設備景氣下降。但兩網(wǎng)公司在國家擴大內(nèi)需，保證增長的背景下均大規(guī)模提高對電網(wǎng)建設的投資計劃，輸配電行業(yè)將維持景氣高位。 節(jié)能減排趨勢下，電源結構優(yōu)化與降低輸配電損耗將帶來相關投資機遇電力工業(yè)節(jié)能減排任務艱巨，相關節(jié)能設備將迎來發(fā)展機遇。在發(fā)電設備方面，我們看好風電和核電的前景；在輸配電方面，我們看好特高壓相關設備和配電節(jié)能變壓器的前景。 國內(nèi)的輸配電企業(yè)應增加對技術和研發(fā)的投入，將節(jié)能減排與自身業(yè)務發(fā)展進行深度結合，逐步由傳統(tǒng)的產(chǎn)品制造商向綜合性電力節(jié)能與降耗增效的產(chǎn)品與服務提供商轉變。 看好輸配電行業(yè)龍頭公司的投資價值綜合考慮需求的穩(wěn)定性，成本下降的受益以及節(jié)能減排政策的引導，我們繼續(xù)看好增長確定性高的輸配電行業(yè)，推薦行業(yè)龍頭公司特變電工和平高電氣。 經(jīng)濟減速背景下電力設備行業(yè)的投資邏輯行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)回顧-整體表現(xiàn)平穩(wěn)，在宏觀經(jīng)濟整體減速的背景下，電力設備行業(yè)受影響相對較小。 子行業(yè)中，發(fā)電設備行業(yè)與輸配電設備行業(yè)景氣分化明顯。發(fā)電設備08年前三季度凈利潤增速呈現(xiàn)逐步下行趨勢，較2007年同期下降明顯。與此同時輸配電行業(yè)景氣依然，08年增速基本呈現(xiàn)高位穩(wěn)定運行態(tài)勢。 從行業(yè)運行數(shù)據(jù)看，08年前三季度發(fā)電設備的產(chǎn)量增速與07年基本持平。宏觀經(jīng)濟減速下下游火電裝機放緩對火電相關設備的影響已經(jīng)有所體現(xiàn)。受益于優(yōu)化電源結構，發(fā)展清潔能源的政策，電站水輪機的產(chǎn)量增速達到15.83%。 而輸配電行業(yè)的產(chǎn)量增速則繼續(xù)顯示了行業(yè)需求旺盛，變壓器、高壓開關均保持在10%以上的平穩(wěn)增長，低壓開關經(jīng)歷了一季度的高速增長后逐漸回落，但1-9月合計增速依然保持在20%以上。 我們在中期報告中指出，電力設備行業(yè)08年重要的投資主題是在通貨膨脹的背景下，如何消化上游高成本的壓力。我們認為由于電力設備行業(yè)難以通過產(chǎn)業(yè)鏈的強勢地位來向上下游轉移成本壓力，因此行業(yè)需求景氣與行業(yè)升級是對抗原材料高成本的關鍵。 行業(yè)需求決定投資機會，產(chǎn)業(yè)政策構建投資主題08年三季度以來，伴隨國際金融危機以及全球經(jīng)濟減速的風險，鋼材、銅鋁等原材料的價格出現(xiàn)大幅下跌，電力設備制造商的成本壓力大為緩解。一般說來，在經(jīng)濟減速的背景下，中游行業(yè)將同時面臨上游原材料價格回落對成本的改善與下游需求下降帶來的壓力，兩者的共同作用對產(chǎn)業(yè)利潤的方向產(chǎn)生重大影響。對于某些下游需求穩(wěn)固的電力設備子行業(yè)而言，我們認為其中蘊含著巨大的投資機會。 由于電力設備行業(yè)的下游具有公用事業(yè)和基礎建設屬性，所以產(chǎn)業(yè)政策對電力設備行業(yè)的影響也非常重要。事實上，輸配電行業(yè)在08年前三季度盈利水平比07年提升的重要原因，就在于"十一五"規(guī)劃對電網(wǎng)投資規(guī)模的大幅增加，以及節(jié)能減排、電網(wǎng)建設標準提高帶來的產(chǎn)品結構升級。產(chǎn)業(yè)政策通過產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模和產(chǎn)業(yè)升級方向的引導，將直接影響到行業(yè)的營業(yè)收入與毛利率，以至于最終改變凈利潤變動方向。 在產(chǎn)業(yè)政策中，我們認為節(jié)能減排仍然是電力設備行業(yè)持續(xù)的投資主題，因此我們延續(xù)節(jié)能減排凸顯龍頭公司投資價值的思路，結合成本與需求分析，繼續(xù)探討電力設備細分行業(yè)和公司的投資機會。 成本端：鋼材和銅鋁下跌明顯，取向硅鋼依然堅挺如前所述，隨國際金融危機以及對全球和中國經(jīng)濟減速的擔憂，2008年三季度以來鋼材、銅鋁等原材料的價格出現(xiàn)大幅下跌，LME期銅、期鋁價格從今年高點已分別下跌近50%、40%，國內(nèi)鋼價指數(shù)綜合跌幅也超過30%。 但是對于變壓器的重要原材料取向硅鋼而言，由于近年來電網(wǎng)投資的持續(xù)增長，自2003年以來變壓器產(chǎn)量的年復合增長率近25%，因此供需偏緊的狀況導致取向硅鋼價格即使在近期鋼價大幅回落的背景下依然保持堅挺。 考慮到近期國際電網(wǎng)和南方電網(wǎng)大幅調(diào)高2008-2010年投資計劃，變壓器產(chǎn)量預測上升，相應取向硅鋼的需求也同步上調(diào)。而國內(nèi)的供給即使考慮寶鋼取向硅鋼的成功投產(chǎn)，也無法滿足需求。且國外硅鋼廠家尚無較大擴產(chǎn)計劃。加上國家對農(nóng)網(wǎng)改造日漸重視，因此我們認為取向硅鋼的供需在未來一段時間仍然偏緊。 由于電力設備行業(yè)與下游簽訂的多為閉口合同，因此考察成本下降的受益程度，需要綜合考慮原材料跌幅與成本占比、訂單履約的可靠性以及生產(chǎn)周期等因素。我們認為輸配電行業(yè)龍頭企業(yè)所接訂單大部分為國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)等具有較高履約能力和信用的企業(yè)，加上大型變壓器、GIS等生產(chǎn)周期較長，因此原材料下跌對輸配電行業(yè)大型設備制造廠家成本的改善有望在2009年上半年得到體現(xiàn)。