濰柴動(dòng)力股份有限公司（濰柴動(dòng)力,000338）發(fā)布三季報(bào),今年三季度,濰柴動(dòng)力實(shí)現(xiàn)銷售收入137億元,同比增長(zhǎng)42%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)15.7億元,同比增長(zhǎng)35%,對(duì)應(yīng)每股收益1.88元。季報(bào)數(shù)據(jù)好于我們及市場(chǎng)預(yù)期,超出預(yù)期的主要原因是三季度濰柴本部發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比提升且管理費(fèi)用下降。

 　  而這使得此前市場(chǎng)悲觀預(yù)期有望修正（編注:市場(chǎng)前期對(duì)重卡行業(yè)銷量增長(zhǎng)和下游客戶自建發(fā)動(dòng)機(jī)廠影響預(yù)期過(guò)度悲觀）,明年濰柴動(dòng)力銷量維持15%增長(zhǎng)。我們認(rèn)為受益保障性住房推進(jìn)及中西部物流需求增加,明年重卡銷量仍將實(shí)現(xiàn)10%增長(zhǎng),而濰柴動(dòng)力發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)解決,銷量有望實(shí)現(xiàn)15%增長(zhǎng),將超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　而我們認(rèn)為,下游客戶引進(jìn)外資發(fā)動(dòng)機(jī)影響有限。下游客戶普遍引進(jìn)的外資發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品售價(jià)大多在15萬(wàn)元左右,即使產(chǎn)化后成本預(yù)計(jì)也將遠(yuǎn)高于現(xiàn)在5萬(wàn)元左右水平,只能定位高端及出口市場(chǎng),較難對(duì)濰柴動(dòng)力所在的主力市場(chǎng)構(gòu)成沖擊。

　　目前,濰柴動(dòng)力仍占據(jù)重卡市場(chǎng)38%份額,為國(guó)內(nèi)最大的重型發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商,在10-12L市場(chǎng)具備近乎壟斷優(yōu)勢(shì),得以享受20%左右銷售利潤(rùn)率。此外,濰柴動(dòng)力產(chǎn)品系列鋪齊,多元化發(fā)展打開(kāi)成長(zhǎng)空間。

　　因此,我們上調(diào)濰柴動(dòng)力2010－2011年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)至每股7.68元和9.00元,上調(diào)幅度分別為15.8%和23.72%,目前A/H股價(jià)對(duì)應(yīng)2011年市盈率為12倍和9倍,估值處于行業(yè)低端,我們認(rèn)為目前估值已經(jīng)反映較多對(duì)明年投資下滑以及公司長(zhǎng)期發(fā)展的擔(dān)憂,濰柴動(dòng)力近3年重卡發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)及下游多元化發(fā)展有望超出預(yù)期,維持對(duì)其“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　昨日三季報(bào)公布后,濰柴動(dòng)力盤(pán)中一度大幅飆升,并創(chuàng)出115元的上市新高。

　　行業(yè)壟斷地位

　　濰柴動(dòng)力作為行業(yè)內(nèi)主要大馬力重卡發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商,占據(jù)重卡市場(chǎng)約38%的市場(chǎng)份額。目前,重卡發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)占據(jù)濰柴動(dòng)力36%左右銷售收入,并貢獻(xiàn)80%左右凈利潤(rùn)。憑借在重卡發(fā)動(dòng)機(jī)獨(dú)立供應(yīng)市場(chǎng)近乎壟斷的地位,濰柴動(dòng)力重卡發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品得以享受約30%的毛利率,凈利潤(rùn)率也接近20%。

　　濰柴動(dòng)力重卡發(fā)動(dòng)機(jī)主要匹配陜汽、福田、一汽及中小重卡企業(yè)。濰柴動(dòng)力發(fā)動(dòng)機(jī)銷量中70%應(yīng)用于重卡市場(chǎng),其余30%應(yīng)用于工程機(jī)械及發(fā)電機(jī)組等市場(chǎng)。從客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看,陜汽、福田和一汽合計(jì)占到濰柴動(dòng)力重卡發(fā)動(dòng)機(jī)配套比重的2/3以上。

　　而由于重卡產(chǎn)品中發(fā)動(dòng)機(jī)附加值較高,下游整車(chē)企業(yè)在規(guī)模到一定程度后都在考慮自建發(fā)動(dòng)機(jī)資源,福田與戴姆勒的合作,江淮與納威斯達(dá)的合作等,都可看作整車(chē)企業(yè)為獲取發(fā)動(dòng)機(jī)資源所作的努力。市場(chǎng)因此也對(duì)獨(dú)立發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商的中長(zhǎng)期發(fā)展存在擔(dān)憂;濰柴動(dòng)力占據(jù)行業(yè)38%的份額,且盈利能力遠(yuǎn)高出下游客戶后,這種趨勢(shì)更為明顯。

　　規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯

　　濰柴動(dòng)力規(guī)模優(yōu)勢(shì)提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。從重卡發(fā)動(dòng)機(jī)的生產(chǎn)模式來(lái)看,發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)商主要負(fù)責(zé)整體設(shè)計(jì)、缸體鋼蓋鑄造機(jī)加工、總裝等環(huán)節(jié),80%的零部件為外購(gòu)件,成本上來(lái)看規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。濰柴動(dòng)力重型發(fā)動(dòng)機(jī)上半年銷量超過(guò)30萬(wàn)輛,遠(yuǎn)高于主要競(jìng) 　　國(guó)III時(shí)代無(wú)憂,國(guó)IV時(shí)代仍將維持主流市場(chǎng)份額。濰柴動(dòng)力下游客戶引進(jìn)重卡發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品大多在2012年才能問(wèn)世,即其上量大多在國(guó)IV時(shí)代。我們看到,下游重卡企業(yè)引進(jìn)的發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品售價(jià)大多在15萬(wàn)元以上,原匹配車(chē)型大多售價(jià)在80萬(wàn)元以上;而目前國(guó)內(nèi)發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)格大多在5萬(wàn)-6萬(wàn)元之間,即使升級(jí)到國(guó)IV之后發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)格也僅在6萬(wàn)-8萬(wàn)元之間,引進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)

　　高研發(fā)投入確保持續(xù)領(lǐng)先地位。濰柴動(dòng)力現(xiàn)在年銷售收入接近600億元,其中發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)銷售收入超過(guò)250億元,收入規(guī)模已經(jīng)位列全球獨(dú)立發(fā)動(dòng)機(jī)企業(yè)第二位,僅次于康明斯。濰柴動(dòng)力目前凈利潤(rùn)規(guī)模超過(guò)60億元,與康明斯基本相當(dāng),每年研發(fā)投入在5億元左右,遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　切入其他領(lǐng)域

　　此外,濰柴動(dòng)力還切入客車(chē)、船用及挖掘機(jī)領(lǐng)域打開(kāi)成長(zhǎng)空間。

　　目前,濰柴動(dòng)力客車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)成長(zhǎng)較快。濰柴動(dòng)力目前在11米以上客車(chē)市場(chǎng)占據(jù)20%以上份額,此前其發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品主要集中在10L-12L機(jī),對(duì)7-11米的大中客產(chǎn)品匹配較少。隨著今年WP5、WP7機(jī)型順利投產(chǎn),濰柴動(dòng)力得以切入上述市場(chǎng)。未來(lái)3-5年,下游用戶對(duì)其新機(jī)型的認(rèn)知度將持續(xù)提升,濰柴動(dòng)力大中客發(fā)動(dòng)機(jī)匹配量將步入快速提升通道。

　　不過(guò),濰柴動(dòng)力船用發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)有待進(jìn)一步整合?，F(xiàn)有船用發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)主要集中在內(nèi)河公務(wù)及捕魚(yú)等細(xì)分市場(chǎng),銷量相對(duì)有限。對(duì)于銷量及盈利較高的中速機(jī)產(chǎn)品,則在濰柴動(dòng)力兄弟公司濰柴重機(jī)(000880,股吧)中生產(chǎn)。船用發(fā)動(dòng)機(jī)為發(fā)動(dòng)機(jī)重要細(xì)分市場(chǎng),濰柴動(dòng)力該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　WP5、WP7系列產(chǎn)品投放將打開(kāi)挖掘機(jī)市場(chǎng)空間。濰柴動(dòng)力現(xiàn)在工程機(jī)械領(lǐng)域主要配套重型裝載機(jī),占據(jù)5噸以上裝載機(jī)市場(chǎng)73%市場(chǎng)份額。由于此前5-7L機(jī)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較弱,其在挖掘機(jī)市場(chǎng)進(jìn)展緩慢。今年WP5、WP7系列產(chǎn)品出臺(tái)后,濰柴動(dòng)力挖掘機(jī)業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間有望打開(kāi)。

　　收購(gòu)法國(guó)博杜安公司及揚(yáng)柴動(dòng)力,產(chǎn)品線鋪開(kāi)。2009年初,濰柴動(dòng)力收購(gòu)法國(guó)博杜安公司,拓展了16-33L大功率發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)范圍,在消化吸收博杜安的各項(xiàng)技術(shù)后,相關(guān)產(chǎn)品的國(guó)產(chǎn)化有望加強(qiáng)其在船用及軍用發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力。為彌補(bǔ)輕卡發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域空白,濰柴動(dòng)力將揚(yáng)柴動(dòng)力也納入旗下,收購(gòu)?fù)瓿珊?其已經(jīng)具備2-33L升發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)能力,產(chǎn)品線完全鋪開(kāi)。

　　具備外延式擴(kuò)張基礎(chǔ)

　　目前濰柴動(dòng)力年利潤(rùn)在60億元以上,而產(chǎn)能投資規(guī)模僅在15億左右,可支配資金規(guī)模較大,具備較強(qiáng)的外延式擴(kuò)張能力。

   　實(shí)際上,濰柴動(dòng)力過(guò)去已經(jīng)具備較為成功的收購(gòu)案例,在2005年,公司通過(guò)收購(gòu)湘火炬實(shí)現(xiàn)控股陜重汽和法士特51%的股權(quán),此次收購(gòu)墊定了其最近5年較快發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　此外,濰柴動(dòng)力管理層激勵(lì)到位,大股東高位增持。2004年,濰柴動(dòng)力上市時(shí)已經(jīng)有過(guò)管理層激勵(lì),其持有股票在今年上半年解禁,但以董事長(zhǎng)為代表的管理層均重新做出承諾,自愿再鎖定所持有的股份3年時(shí)間,體現(xiàn)出管理層對(duì)濰柴動(dòng)力中長(zhǎng)期發(fā)展的信心。另外,7月30日,濰柴動(dòng)力控股股東通過(guò)大宗交易平臺(tái)增持1589萬(wàn)股,增持價(jià)格為70.34元,體現(xiàn)出大股東對(duì)濰柴動(dòng)力發(fā)展的看好。