2025年的夏天，科技圈的空氣中彌漫著一種熟悉的、既興奮又焦慮的氣味。主角不再是手機(jī)或電動(dòng)汽車，而是一個(gè)個(gè)“鐵皮人”——人形機(jī)器人。特斯拉的擎天柱(Optimus)在工廠里小步快走，笨拙地?cái)Q著螺絲;中國(guó)的宇樹科技、智元機(jī)器人等公司的產(chǎn)品已經(jīng)能完成后空翻、分揀快遞等復(fù)雜動(dòng)作。

　　這股浪潮究竟是新一輪技術(shù)革命的序曲，還是AI泡沫下的又一場(chǎng)虛火?我們正處在人形機(jī)器人的“iPhone 1”發(fā)布前夜嗎?

　　答案或許比想象中更復(fù)雜。

　　在九鼎投資看來，我們確實(shí)站在一個(gè)顛覆性產(chǎn)品誕生的前夜，但這個(gè)“iPhone 1”還存在成本高昂、可靠性不足等諸多問題。它更像是一個(gè)信號(hào)，宣告著一個(gè)全新賽道的開啟。而在這條賽道上，一場(chǎng)關(guān)乎未來萬億產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)權(quán)的供應(yīng)鏈戰(zhàn)爭(zhēng)，已經(jīng)悄然打響。

　　與美國(guó)的Figure AI等公司由AI和軟件算法驅(qū)動(dòng)的路徑不同，中國(guó)的人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出更強(qiáng)的“硬件先行”和“場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)”特色。

　　我們認(rèn)為，這并非彎道超車，而是一條植根于中國(guó)獨(dú)特土壤的演進(jìn)路徑。在這場(chǎng)競(jìng)賽中，誰能率先打造出“能用、夠用、便宜、能量產(chǎn)”的強(qiáng)大供應(yīng)鏈，誰就可能掌握定義下一個(gè)時(shí)代的鑰匙。

　　一、虛火還是前夜?中國(guó)選擇了一條更“硬”的路

　　2025年是中國(guó)人形機(jī)器人從技術(shù)驗(yàn)證向商業(yè)化過渡的關(guān)鍵期，也是名副其實(shí)的“量產(chǎn)元年”。這個(gè)判斷的核心標(biāo)志是，以特斯拉Optimus為代表的頭部產(chǎn)品，已經(jīng)基本完成了行走、抓取等基礎(chǔ)功能的閉環(huán)，并開始在工業(yè)場(chǎng)景進(jìn)行小批量試點(diǎn)。這就像第一代iPhone，雖有種種不完美，但它向世界展示了一種全新的可能。

　　這股熱潮的底層驅(qū)動(dòng)力是多重因素的深度耦合。我們認(rèn)為，如果必須分配權(quán)重，那么：

　　具身智能技術(shù)突破：這是最核心的引擎。大模型的出現(xiàn)，解決了機(jī)器人從“看懂世界”到“動(dòng)手改變世界”的閉環(huán)問題，讓機(jī)器人從只能執(zhí)行預(yù)設(shè)程序的“機(jī)器”，升級(jí)為能夠理解、決策、交互的“智能體”。

　　特斯拉的“鯰魚效應(yīng)”：馬斯克和他的擎天柱，以其激進(jìn)的量產(chǎn)規(guī)劃(目標(biāo)2026年生產(chǎn)5萬臺(tái))和強(qiáng)大的供應(yīng)鏈整合能力，像一條鯰魚攪動(dòng)了整個(gè)行業(yè)。它不僅驗(yàn)證了商業(yè)化的可行性，更重要的是，它倒逼著中國(guó)的供應(yīng)鏈必須快速迭代，以配合其野心勃勃的量產(chǎn)計(jì)劃。這給了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈極大的信心。

　　國(guó)家政策扶持：2023年10月，中國(guó)工信部發(fā)布《人形機(jī)器人創(chuàng)新發(fā)展指導(dǎo)意見》，從國(guó)家層面為產(chǎn)業(yè)發(fā)展設(shè)定了明確的時(shí)間表，地方層面上海、深圳、北京、山東等地政府牽頭制定出了詳細(xì)的行動(dòng)方案。北京、深圳等地百億級(jí)別的產(chǎn)業(yè)基金，則為技術(shù)從實(shí)驗(yàn)室走向工廠提供了真金白銀的支持。上海、杭州等地陸續(xù)出臺(tái)對(duì)推廣人形機(jī)器人應(yīng)用的具體獎(jiǎng)勵(lì)政策，為人形機(jī)器人的推廣普及注入強(qiáng)大動(dòng)力。

　　有趣的是，在這場(chǎng)全球競(jìng)賽中，中美走上了兩條截然不同的道路。

　　在美國(guó)，以Figure和特斯拉 Optimus為代表，更強(qiáng)調(diào)“軟件定義硬件”，AI算法先行，試圖先打造出機(jī)器人的“超級(jí)大腦”。而中國(guó)則更傾向于“硬件迭代倒逼軟件”，通過不斷優(yōu)化機(jī)器人的“身體”，在實(shí)際場(chǎng)景中磨練“大腦”。

　　九鼎投資認(rèn)為，產(chǎn)生這種差異的本質(zhì)原因，在于中美兩國(guó)各自的技術(shù)優(yōu)勢(shì)不同。美國(guó)在AI算法、軟件生態(tài)上獨(dú)步天下;而中國(guó)則擁有全球最強(qiáng)大、最完備的制造業(yè)基礎(chǔ)和電子供應(yīng)鏈。

　　這會(huì)導(dǎo)向兩種截然不同的產(chǎn)業(yè)終局嗎?我們的答案是“不會(huì)”。

　　最終，軟硬件必須協(xié)同發(fā)展，殊途同歸。但路徑的差異決定了階段性的焦點(diǎn)和投資邏輯的根本不同。對(duì)于中國(guó)的零部件公司而言，這意味著他們必須更早、更深刻地思考成本和量產(chǎn)，而不僅僅是追求性能的“天花板”。

　　在九鼎投資看來，“能用、夠用、便宜、能量產(chǎn)”，這十二個(gè)字，是目前中國(guó)人形機(jī)器人供應(yīng)鏈投資邏輯的核心。

　　我們?cè)陉P(guān)注極致性能的同時(shí)，更看重企業(yè)能夠在滿足現(xiàn)有需求的場(chǎng)景下，快速降本，快速規(guī)?；?，并深度綁定下游大客戶。

　　二、“淘金”邏輯：為什么重倉上游，以及在上游挖什么?

　　面對(duì)下游整機(jī)廠競(jìng)爭(zhēng)格局的高度不確定性——誰能最終勝出，變數(shù)巨大——九鼎投資在現(xiàn)階段選擇向上游走，做那個(gè)“賣鏟人”和“軍火商”。

　　長(zhǎng)期來看，整機(jī)廠和零部件都有很高的投資價(jià)值。但在中短期內(nèi)，零部件和模組的確定性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。事實(shí)上，這也是業(yè)內(nèi)的普遍共識(shí)。

　　但我們選擇重倉上游零部件和模組，并非簡(jiǎn)單的防御性策略，而是基于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配的深刻洞察：

　　價(jià)值占比高：在人形機(jī)器人的硬件成本中，減速器、絲杠、傳感器、電機(jī)等核心零部件的占比超過60%。這里是價(jià)值最密集的地方。

　　技術(shù)迭代主導(dǎo)權(quán)：整機(jī)性能的上限由上游零部件決定。機(jī)器人的“身體”想要進(jìn)化，首先得有更強(qiáng)大的“關(guān)節(jié)”和“神經(jīng)末梢”。

　　多客戶覆蓋與抗周期能力：一家優(yōu)秀的零部件公司可以同時(shí)服務(wù)于特斯拉、智元、宇樹等所有玩家。無論下游誰主沉浮，他們對(duì)核心零部件的需求是剛性的。

　　率先規(guī)?；合啾扔趶?fù)雜的整機(jī)，標(biāo)準(zhǔn)化的核心零部件更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，率先享受產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的紅利。

　　那么，如果將人形機(jī)器人拆解成一個(gè)“人”，投資的“金礦”具體埋在哪里?

　　我們的答案是：“四肢”(關(guān)節(jié)/執(zhí)行器)，以及與“小腦”功能相關(guān)的感知層(傳感器)。

　　我們認(rèn)為，“大腦”(AI算法和芯片)是科技巨頭的必爭(zhēng)之地，整機(jī)廠也絕不會(huì)將“靈魂”假手于人，一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)不大。而“軀干”(結(jié)構(gòu)件)的技術(shù)壁壘相對(duì)較低，商業(yè)價(jià)值有限。

　　因此，“四肢”和“小腦”成為了價(jià)值高地。關(guān)節(jié)是成本的核心、性能的瓶頸和量產(chǎn)的難點(diǎn);而感知層，尤其是力控和觸覺，是實(shí)現(xiàn)機(jī)器人安全、靈巧交互的關(guān)鍵，且技術(shù)壁壘較高。

　　在投資傾向上，九鼎投資現(xiàn)階段的重點(diǎn)是：押注在單一環(huán)節(jié)做到極致的“隱形冠軍”，而非平臺(tái)型公司。

　　因?yàn)榧夹g(shù)路線還未完全收斂，百花齊放，平臺(tái)型公司風(fēng)險(xiǎn)太高。而“隱形冠軍”能在細(xì)分的垂直領(lǐng)域建立起足夠深的護(hù)城河，是產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的一環(huán)。等產(chǎn)業(yè)成熟后，平臺(tái)型公司的價(jià)值才會(huì)凸顯。

　　三、核心部件深度解析：關(guān)節(jié)、手和傳感器的戰(zhàn)爭(zhēng)

　　1.核心關(guān)節(jié)/執(zhí)行器：成本與性能的“致命”平衡

　　關(guān)節(jié)是人形機(jī)器人身上最昂貴的部分之一，也是整機(jī)降本最重要的環(huán)節(jié)。目前市場(chǎng)上存在多種技術(shù)路線之爭(zhēng)，比如：

　　(1)“電機(jī)+減速器”驅(qū)動(dòng)方案

　　高精度方案：以諧波減速器為核心。該方案成本高、抗沖擊能力稍差，但精度高、技術(shù)最成熟、供應(yīng)鏈相對(duì)完善，預(yù)計(jì)在未來5～10年仍是主流，其目前主要應(yīng)用于需要精細(xì)操作的上肢。

　　低精度方案：以行星減速器為核心，該方案精度較差，成本低，抗沖擊能力強(qiáng)，目前主要應(yīng)用于下肢以及對(duì)精度要求稍低的部位。

　　(2)電機(jī)直接驅(qū)動(dòng)方案

　　高精度方案：搭配高分辨率編碼器和力控算法，定位誤差小，動(dòng)態(tài)響應(yīng)快，長(zhǎng)期潛力巨大，能簡(jiǎn)化結(jié)構(gòu)、提高帶寬，但受限于當(dāng)前電機(jī)技術(shù)、熱管理和成本，短期內(nèi)難以成為主力。

　　低精度方案：簡(jiǎn)易無刷直驅(qū)電機(jī)，無高精度傳感或控制，誤差大，僅用于對(duì)精度無要求的輔助關(guān)節(jié)(如玩具機(jī)器人關(guān)節(jié))。

　　在不同的路線中，現(xiàn)階段最核心的矛盾是什么?是降本。

　　一個(gè)能把成本降低50%但性能只有80分的方案，與一個(gè)性能100分但成本高昂的方案，哪一個(gè)在當(dāng)下更有投資價(jià)值?我們的答案是前者。

　　因?yàn)楝F(xiàn)有的場(chǎng)景不需要一個(gè)性能極其優(yōu)秀的產(chǎn)品。早期規(guī)模化落地更加依賴于成本的快速下降。投資價(jià)值體現(xiàn)在能否實(shí)現(xiàn)“夠用的性能+顛覆性的成本結(jié)構(gòu)+可量產(chǎn)性”。

　　這意味著，對(duì)于關(guān)節(jié)供應(yīng)商來說，終局不太可能是一家獨(dú)大，而是多種方案并存，根據(jù)機(jī)器人不同部位的需求、成本目標(biāo)和控制復(fù)雜度，進(jìn)行靈活搭配。誰能率先在某條路線上實(shí)現(xiàn)成本和性能的最佳平衡，誰就能搶占先機(jī)。

　　2.靈巧手與傳感器：通往商業(yè)化的“最后一公里”

　　除了行走能力，“手”的操作能力被認(rèn)為是人形機(jī)器人商業(yè)化的關(guān)鍵。

　　因?yàn)樵诠I(yè)場(chǎng)景里，能體現(xiàn)人形機(jī)器人核心價(jià)值的主要是手。要實(shí)現(xiàn)來回移動(dòng)的功能，用輪式也能解決。但人形機(jī)器人在工業(yè)場(chǎng)景中的核心是要用手工作，干一些原來的自動(dòng)化設(shè)備干不了的工作。比如在狹小的空間內(nèi)擰螺絲、插線束、貼膠帶、裝配零部件等，這些過去只能由熟練工人完成的精細(xì)活，正是人形機(jī)器人價(jià)值的體現(xiàn)。

　　也正因如此，靈巧手成為了技術(shù)壁壘和成本控制的“珠穆朗瑪峰”。作為高度集成的精密模組，其內(nèi)部密集搭載昂貴的微型電機(jī)、精密減速器、絲杠、精密齒輪、連桿(或腱繩)和各類傳感器。目前行業(yè)主流靈巧手，成本均在數(shù)萬元之上。其核心壁壘在于：

　　硬件與成本：短期內(nèi)這依然是最大的挑戰(zhàn)。在設(shè)計(jì)端，靈巧手的技術(shù)方案尚未收斂，制約上游零部件批量化能力;在成本端，電機(jī)、絲桿、腱繩、減速器、編碼器和控制器等靈巧手核心零部件，受制于工藝和批量化能力等因素，成本較高，遠(yuǎn)期還有很大的降本空間。

　　算法與融合：中長(zhǎng)期來看，當(dāng)硬件相對(duì)成熟后，“手眼腦”一體的控制算法將成為真正的價(jià)值高地。當(dāng)前人形機(jī)器人的手部尚難以完成技術(shù)含量較高的精細(xì)操作，需積累足夠數(shù)據(jù)才能讓算法生成有效的動(dòng)作指令;但就當(dāng)下階段而言，算法的優(yōu)化比單純積累數(shù)據(jù)更關(guān)鍵 —— 需針對(duì)人形機(jī)器人的運(yùn)動(dòng)特性、感知模式等優(yōu)化更具適配性的大模型。

　　而在感知層，六維力傳感器無疑是皇冠上的明珠。它能讓機(jī)器人感知到來自X、Y、Z三個(gè)方向的力及對(duì)應(yīng)軸的扭矩，是實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)力控的核心。但其國(guó)產(chǎn)化以及大規(guī)模量產(chǎn)之路也最為艱難，其中，最大的障礙在于：

　　技術(shù)壁壘高：包括彈性體的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、核心敏感元件(如應(yīng)變片)的裝配工藝、復(fù)雜環(huán)境下的解耦算法以及高精度自動(dòng)化標(biāo)定。這需要力學(xué)、材料、電子等多學(xué)科的深度交叉和長(zhǎng)期的工程經(jīng)驗(yàn)積累，其中解耦算法是核心中的核心，短期很難被模仿。

　　自動(dòng)化程度低：六維力傳感器的應(yīng)變片貼裝、內(nèi)部走線調(diào)試以及傳感器的標(biāo)定環(huán)節(jié)目前以手動(dòng)裝配為主，且實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化的難度較高，導(dǎo)致生產(chǎn)成本居高不下。

　　截至目前，六維力傳感器原有市場(chǎng)規(guī)模較小，主要由ATI(美國(guó))、Kistler(瑞士)等國(guó)際品牌主導(dǎo)。國(guó)內(nèi)雖然涌現(xiàn)出一批初創(chuàng)公司，但大家的技術(shù)水平和市場(chǎng)進(jìn)展相差不大，都處在“送樣”和“小批量”階段。

　　在九鼎投資看來，中國(guó)的六維力傳感器供應(yīng)商接下來要拼的，就是看誰能和真正的整機(jī)巨頭建立合作，把技術(shù)穩(wěn)定性和出貨量做起來。

　　我們判斷，對(duì)于六維力傳感器領(lǐng)域的初創(chuàng)公司而言，想要在這場(chǎng)替代戰(zhàn)中勝出，必須具備幾個(gè)特質(zhì)：深厚的技術(shù)背景、極強(qiáng)的市場(chǎng)開拓能力(能進(jìn)入頭部客戶的供應(yīng)鏈)、卓越的工程化和降本能力，以及與客戶協(xié)同迭代的快速響應(yīng)能力。

　　四、投資哲學(xué)：在“無人區(qū)”如何下注?

　　在一個(gè)尚無穩(wěn)定收入，甚至沒有成熟產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)早期，傳統(tǒng)的估值模型(PS、PE)完全失效。投資人形機(jī)器人零部件更像是一場(chǎng)豪賭。那么，PE機(jī)構(gòu)是如何構(gòu)建自己的估值模型，并平衡高估值與高風(fēng)險(xiǎn)的?

　　我們認(rèn)為，理想的投資標(biāo)的，必須具備以下幾個(gè)關(guān)鍵要素：

　　技術(shù)方案的不可替代性與高壁壘：必須確保所投的技術(shù)路線在未來不會(huì)被輕易顛覆。軟硬結(jié)合的產(chǎn)品，因其算法難以被抄襲，護(hù)城河更深。

　　巨大的市場(chǎng)空間：尋找那些在機(jī)器人本體中價(jià)值量占比高，但原有市場(chǎng)空間小的零部件。這類標(biāo)的將最大程度受益于產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，成長(zhǎng)彈性巨大。

　　頂尖且互補(bǔ)的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)：這是所有要素中最重要的。團(tuán)隊(duì)不僅要有深厚的技術(shù)背景，更要有強(qiáng)烈的工程化、商業(yè)化導(dǎo)向和成本意識(shí)。

　　良好的競(jìng)爭(zhēng)格局：細(xì)分領(lǐng)域中最好尚未出現(xiàn)強(qiáng)大的上市公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　在估值上則采用“場(chǎng)景倒推+現(xiàn)金流折現(xiàn)”的邏輯：未來的整個(gè)市場(chǎng)能做多大，這個(gè)零部件能占多少份額，它能分到多少蛋糕。

　　這場(chǎng)投資，在本質(zhì)上是在為未來下注，關(guān)鍵在于技術(shù)路線的正確性和團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力。但最終，賭的是中國(guó)在全球新一輪科技競(jìng)賽中的未來。

　　五、終局思考：誰將定義下一個(gè)時(shí)代?

　　中國(guó)人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的“iPhone時(shí)刻”——那款能走進(jìn)千行百業(yè)的標(biāo)桿產(chǎn)品——大概會(huì)在什么時(shí)候到來?業(yè)內(nèi)的預(yù)測(cè)是：

　　“iPhone 1”時(shí)刻(首個(gè)引爆點(diǎn)產(chǎn)品)：可能會(huì)在2028～2030年左右出現(xiàn)，標(biāo)志是機(jī)器人在2～3個(gè)核心工業(yè)場(chǎng)景(如汽車制造、倉儲(chǔ)物流)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利。

　　“iPhone 4”時(shí)刻(大規(guī)模普及)：真正具備泛用性、能走進(jìn)家庭的標(biāo)桿產(chǎn)品則需要更長(zhǎng)時(shí)間，可能在2035年之后。

　　而在此之前，九鼎投資認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)還需要跨越幾個(gè)關(guān)鍵的里程碑：核心部件成本降至臨界點(diǎn)、具身智能取得突破性進(jìn)展、在核心場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)規(guī)?；约敖⑵饛?qiáng)大且高效的供應(yīng)鏈。當(dāng)前，制約產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的最大瓶頸，短期看是成本和技術(shù)，中期看是AI的泛化能力。

　　十年后，當(dāng)我們回看今天，決定中國(guó)人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)在全球地位的，最終會(huì)是什么?九鼎投資的答案是三者的合力：市場(chǎng)規(guī)模、制造成本和核心技術(shù)。

　　但長(zhǎng)期來看，中國(guó)人形機(jī)器人必然會(huì)引領(lǐng)全球發(fā)展，也必然會(huì)誕生世界級(jí)的、不可替代的公司。因?yàn)橹袊?guó)擁有全球最大的應(yīng)用市場(chǎng)和最強(qiáng)的制造成本優(yōu)勢(shì)，這是技術(shù)發(fā)展的“肥沃土壤”和“基礎(chǔ)保障”。

　　我們可以先依賴這兩點(diǎn)，快速走量、占領(lǐng)市場(chǎng)，然后用市場(chǎng)換技術(shù)，反哺研發(fā)，最終孵化出具有全球統(tǒng)治力的核心技術(shù)和公司。

　　畢竟技術(shù)是可以彌補(bǔ)的，但市場(chǎng)規(guī)模和制造成本的優(yōu)勢(shì)，國(guó)外是模仿不了的。

　　如今，這場(chǎng)圍繞“鐵皮人”的戰(zhàn)爭(zhēng)才剛剛拉開序幕。它關(guān)乎的不僅是一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的未來，更是一個(gè)國(guó)家在下一個(gè)科技時(shí)代的全球站位。而此時(shí)此刻，戰(zhàn)爭(zhēng)的勝負(fù)手，就隱藏在那些看似不起眼的減速器、傳感器和螺絲釘之中。