近期制造業(yè)投資的演變令人費解。制造業(yè)固定資產投資增速前幾年一路下滑，到2016年中期穩(wěn)步回暖，但去年2季度之后又逐步回落，不料到12月份一改前期的下滑態(tài)勢，絕地反彈。2017前11個月制造業(yè)固定資產投資增速累計只有4.1%，但全年增長4.8%（比2016年全年4.2%有所提升），也就是最后一個月急劇上升（圖1），民間投資的反彈成為制造業(yè)投資反彈的主要功臣。這種情況下，市場對制造業(yè)的前景莫衷一是，有觀點認為中國制造業(yè)已經春暖花開，今年制造業(yè)投資會強勁反彈。那么，制造業(yè)到底怎么啦？投資反彈是曇花一現還是趨勢反轉？

要回答這些問題，數據分析遠遠不夠，因為供給側改革給傳統(tǒng)分析視角帶來巨大挑戰(zhàn)。從傳統(tǒng)的視角來看，分析短期經濟的演變主要看需求的變化，但供給側改革使得傳統(tǒng)的需求分析大打折扣。比如，一批未被統(tǒng)計的小微企業(yè)因環(huán)保等問題而被關停，導致訂單轉移至大型企業(yè)，以致部分大企業(yè)擴充產能。這背后并非需求好轉而是供應收縮所致。那么，如何看待這些新現象？光看數據恐怕會產生誤導，實地調研非常重要。

調研表明，首先制造業(yè)需求總體上并未明顯好轉，行業(yè)差異較大，新興行業(yè)、高新技術產業(yè)、政府支持的行業(yè)需求較好。但傳統(tǒng)制造業(yè)產業(yè)需求并未出現好轉，受環(huán)保、安監(jiān)政策影響，“低小散”企業(yè)逐漸倒閉或被大企業(yè)并購。

其次部分傳統(tǒng)行業(yè)中的企業(yè)需求有好轉，但這主要并不是蛋糕自發(fā)變大所致，而是各有特殊原因。比如，所走訪的閥門企業(yè)表示需求在好轉，2017年承接了一個很大的訂單，因為西北地區(qū)興建了一個水電站（基建推動）。同時，油價上漲也帶動閥門需求，因為石油價格60美元/桶以下時其客戶每兩年更換一次閥門，在60美元/桶以上時每年都會更換閥門。

最后，制造業(yè)的出口有所好轉，但外需改善并不是出口改善的唯一原因，還得益于企業(yè)自身營銷改善。如我們調研的一家閥門企業(yè)產品70%用于出口，其出口增加一方面得益于外需好轉，但更重要的一方面是內需有限，海外營銷和拓展力度加大。換句話說，是因為該企業(yè)本身產品質量和營銷在改善（自身的原因），而不是整個行業(yè)的出口需求都在改善。目前人民幣升值對外需的影響還未體現，但未來或體現出來。如我們走訪的一家出口的化工類企業(yè)簽年單，簽完之后價格不動，為了確保利潤，原材料也這么做，所以相當于鎖定利潤，但未來可能會有一定影響。

原材料和環(huán)保成本上升，影響幾何？

原材料漲價疊加環(huán)保成本上升，對傳統(tǒng)制造業(yè)利潤擠壓較為嚴重。受訪的一家規(guī)模較大、營收靠前的人造革企業(yè)表示，盡管目前收入和銷量在增加，但利潤在下滑，基本處于保本狀態(tài)。其主要原因在于兩點：第一，整體市場需求并未顯著改善，傳統(tǒng)產業(yè)的技術革新有限，原材料價格漲價和銷售價格的漲幅不能同比例增加，對企業(yè)利潤形成擠壓。第二，環(huán)保改造也增加了企業(yè)成本擠壓利潤。環(huán)保成本逐年增加，該企業(yè)新增成本中環(huán)保開支約占一半左右，環(huán)保成本并不會產生直接效益，只是改善外部環(huán)境。目前廢水、廢氣都是在線監(jiān)測，甚至雨水，由暗渠監(jiān)測改為地表監(jiān)測，標準提高。

但并不是所有行業(yè)都受到成本漲價的困擾，比如向上游拓展的企業(yè)受到的擠壓較小。我們走訪的空氣能熱水器企業(yè)反映，盡管原材料成本占比較高，但企業(yè)自身設立了配件車間，很多配件都自己生產，以對沖對利潤的擠壓。

總體來看，原材料價格漲價疊加環(huán)保成本逐年增加對傳統(tǒng)制造業(yè)利潤擠壓較為嚴重，但向上游拓展的企業(yè)、有議價能力的行業(yè)、成本加成行業(yè)對利潤影響相對較小。

融資狀況改善了么？

監(jiān)管風暴導致全社會融資條件收緊，有效貸款利率居高不下，債市收益也未見下行，而社融與廣義貨幣增速均急劇下滑。那么，制造業(yè)的融資條件如何呢？

從調研的情況來看，當前銀行風險偏好仍較低，對放貸的行業(yè)選擇差異較大，貸款主要投向基建、個人消費貸和住房按揭貸款，對開發(fā)貸未見松綁。就制造業(yè)而言，銀行則主要投向新興產業(yè)、高新科技產業(yè)和龍頭企業(yè)，傳統(tǒng)制造業(yè)和中小微企業(yè)融資仍然艱難。