一、關鍵假設及預測 基于對昆明機床業(yè)務和產(chǎn)品的分析，我們的關鍵假設如下： 1）考慮到經(jīng)濟的不確定，按穩(wěn)健的原則，預計2008年-2010年公司收入的增長分別為18.8%、15.3%和19.4%，其中對主要產(chǎn)品的預測如下： 2）鋼材價格下降有利于生產(chǎn)成本降低，但競爭壓力將在一定程度上對機床價格形成壓力，預計未來兩年公司產(chǎn)品毛利率小幅下降。 3）由于需求增速下降，公司的銷售費用和管理費用支出將加大。 4）公司繼續(xù)實行15%的所得稅率。 二、公司估值分析 根據(jù)DCF估值模型，在假設公司2011-2013年保持15%復合增長，2014-2017年保持7%復合增長，永續(xù)增長率為1%，WACC為12.95%的情況下，公司的合理估值為9.44元（詳見附表）。 與同行業(yè)上市公司相比，昆明機床的成長性和盈利能力突出，2008年的市盈率只有12倍，2009年為10倍左右，明顯低于行業(yè)平均水平。從中長期看，由于公司規(guī)模較小，創(chuàng)新能力強，產(chǎn)品結構也具有優(yōu)勢，因此未來的發(fā)展空間將大于同行業(yè)公司。，因此目前的估值水平偏低。按2009年13倍市盈率，公司合理估值為9.75元。 綜合上述估值分析，我們認為公司的合理估值為9.5元，維持“推薦”評級。 三、機床行業(yè)：快速增長可期，看好重型機床 （一）政策支持機床行業(yè)回暖 1、增值稅改革及配套措施刺激國內機床需求 在國務院推出擴大內需的十大措施中，增值稅改革和取消進口設備免征增值稅等配套政策將直接為機床行業(yè)的增長注入動力，同時加快自主創(chuàng)新和加快基礎建設等措施也將使機床行業(yè)間接受益。 增值稅轉型改革是允許企業(yè)抵扣新購入設備所含的增值稅，作為配套措施，取消進口設備免征增值稅和外商投資企業(yè)采購國產(chǎn)設備增值稅退稅政策。此措施將減少財政收入1200億元以上，企業(yè)購買新設備進行技術升級的積極性會提高，將對機械產(chǎn)品的需求產(chǎn)生明顯的拉動作用。機床作為機械產(chǎn)品的母機，未來2年受益于增值稅轉型和機械制造行業(yè)的增長是必然的，我們估算，增值稅轉型的直接和間接影響將使機床需求在未來兩年增加200億元以上，帶動行業(yè)年均增長2.5%左右。 取消進口設備免征增值稅的政策也使國內機床行業(yè)的市場空間擴大，進口替代的進程將加快。我國中高端機床產(chǎn)品大量依賴進口，國內產(chǎn)品的市場占有率一直偏低，近年來在國家支持和行業(yè)自身努力的推動下，我國機床行業(yè)的國內市場占有率持續(xù)提高，但國內占有率仍偏低，到2007年國內產(chǎn)品的市場占有率也只有50%左右，中高端產(chǎn)品的市場占有率不到20%。 根據(jù)國家規(guī)劃，到2010年前后，我國機床的國產(chǎn)化比率達到60%以上。在國家相關政策的推動下，預計這個目標是可以實現(xiàn)的。因此我們認為，未來2年進口替代將是機床行業(yè)發(fā)展的重要動力，即使不考慮市場規(guī)模的增長，僅進口替代這一因素就將使國內機床行業(yè)在未來兩年保持6%-8%的復合增長率。 2、政策推動工程機械、汽車增長，間接拉動機床行業(yè) 除上述政策外，國家將增加投入1.18萬億元，拉動全社會投資4萬億元，其中2008年底前新增加投資1000億元，主要用于加快民生工程、基礎設施、生態(tài)環(huán)境建設。 根據(jù)我國固定資產(chǎn)投資的構成，裝備工具占固定資產(chǎn)投資的比重近年來呈現(xiàn)小幅下降態(tài)勢，2008年為20%左右。 此次國家為擴大內需增加投資的重點方向為安居工程、農(nóng)村建設、基礎建設、節(jié)能和生態(tài)環(huán)境建設等方面，直接用于制造業(yè)的投資比例相對較低，但對機床行業(yè)的間接拉動作用將較為明顯。 此外，國家為推動汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，推出鼓勵汽車消費的優(yōu)惠政策，給汽車行業(yè)2009年的增長注入動力。汽車行業(yè)是機床行業(yè)最重要的下游用戶，對機床行業(yè)的需求將有較大推動。 （二）2009年有望保持20%增長重型機床前景看好 1、行業(yè)將逐步回暖預計2009年增長為17%-20% 2008年以來，機床行業(yè)增速持續(xù)回落，1-10月行業(yè)銷售收入3076億元，同比增長31.2元，其中10月份銷售額328億元，同比增長27%，比上月環(huán)比下降6%。 行業(yè)增速回落的原因在于兩個方面：一是主要下游汽車、機械、造船等增速放緩，對機床需求下降;二是受上半年宏觀調控以及全球金融動蕩的影響，大部分中小企業(yè)資金緊張，沒有能力采購新設備。 展望2009年，機床的主要下游行業(yè)中，鐵路裝備和航天軍工將繼續(xù)快速發(fā)展，對機床需求將持續(xù)增長;汽車、機械、造船等行業(yè)增速將回落，對機床需求也將出現(xiàn)增速下降，不過在國家“保八”以及相關經(jīng)濟和貨幣政策的推動下，我們預計2009年機床行業(yè)增長將好于2008年第4季度的水平，尤其是第2季度以后，行業(yè)將呈現(xiàn)恢復性增長，預計全年增速將達到17%-20%左右。 2、重型機床增長前景看好 重型機床是指單機重在300～1000kN之間，以加工大型件為主的機床產(chǎn)品，主要包括重型立式和臥式車床、龍門鏜銑床、落地式鏜銑床、軋輥磨床、導軌磨床等重型機床產(chǎn)品。 重型機床由于技術要求高，工藝難度大，一直是我國機床行業(yè)較為薄弱的領域，近年來，隨著國家對行業(yè)支持力度加大和企業(yè)自身的技術進步，目前正處于加速發(fā)展，趕超國際先進水平的關鍵時期，近年來重型機床的增速明顯快于機床行業(yè)的整體增速，2003年至2007年，國內重型機床年均增速65%以上，2008年1-9月，重型機床的增速為56%，比機床行業(yè)的增速高1倍。 基于我們對機床行業(yè)的預測以及重型機床下游需求的增長，我們預計2009年國內重型機床增長將保持在30%以上。 分產(chǎn)品看，我國重型機床中，立式車床產(chǎn)品技術水平已經(jīng)進入世界先進行列，基本實現(xiàn)了進口替代;龍門式鏜銑床、落地式銑鏜床、重型加工中心等，在使用壽命、速度、精度、復合柔性化方面，與國外相比還有明顯的差距，國內市場的需求主要依賴進口產(chǎn)品，進口比例占70%以上，是進口替代的重要領域，也將是我國機床行業(yè)未來幾年增長潛力最大的領域。 國內重型機床重點生產(chǎn)廠家有武重、齊重、齊二、青重、上重、險峰、北一、濟二、昆機等近二十家公司，其中生產(chǎn)落地銑鏜床的公司主要有:武重、齊二、昆機以及濟二機床。 四、研發(fā)和產(chǎn)品優(yōu)勢明顯成長和盈利能力突出 （一）產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新能力強成長性突出 昆明機床的前身是中央機器廠，早在1954年，昆機就研制出了國內首臺T68臥式鏜床。此后，昆機相繼研制開發(fā)140種國內首創(chuàng)產(chǎn)品，被譽為國內的“鏜銑床專家”。公司研發(fā)力量強，有專業(yè)技術人員550多人，近年來年均研發(fā)投入近2000萬元，研發(fā)投入比例高于行業(yè)平均水平。未來公司將隨著規(guī)模的擴大持續(xù)增加研發(fā)投入，使研發(fā)能力保持領先水平。 公司與捷克道斯成立的昆明道斯，在落地式和刨臺式鏜銑床技術方面達到歐洲和國際的先進水平，領先于國內機床行業(yè)有助于公司保持技術優(yōu)勢和產(chǎn)品創(chuàng)新的能力。 2000年以來研發(fā)的高端產(chǎn)品落地式鏜銑床，技術含量在國內處于前列，產(chǎn)品單價和附加值遠高于其它產(chǎn)品，屬于國內供不應求的重型機床產(chǎn)品，近年來該產(chǎn)品推向市場，一直保持高速增長，目前已成為公司收入和利潤占比最大的產(chǎn)品。成為公司業(yè)績高速增長的重要推動力。 未來公司將繼續(xù)推進機床產(chǎn)品的“四化”：臥式鏜床數(shù)控化、落地鏜床規(guī)?；?、加工中心高效化、刨臺鏜床系列化，同時大力發(fā)展落地鏜銑床和大規(guī)格臥式鏜床，并將在未來一兩年推廣龍門加工中心等高檔新產(chǎn)品。 （二）產(chǎn)品結構具有優(yōu)勢盈利能力強 與同行業(yè)公司相比，公司的中高端產(chǎn)品比例高，落地鏜和大規(guī)格臥式鏜床的比例占公司機床收入的60%以上。落地式和臥式鏜銑床屬于金切機的中高端產(chǎn)品，絕對價值和產(chǎn)品附加值高，落地式鏜銑床單價在400萬元-1,500萬元之間。臥式鏜銑床售價在40萬元-300萬元之間，由于高附加產(chǎn)品比例較高，公司的盈利能力在行業(yè)內處于較高水平。近年來公司毛利率保持在35%以上，不但高于同行業(yè)的上市公司，也高于主要競爭對手武重和齊二機床（2007年和2008年這兩家公司毛利率在25%-30%左右）。 五、未來增長分析 （一）落地鏜銑床：仍將是增長主要動力 公司落地鏜銑床主要產(chǎn)品有TK6922數(shù)控落地鏜銑床、TK6913數(shù)控落地鏜銑床等十幾個型號，應用于航天軍工、造船、大型機械、機車車輛、礦山設備，大型電機、氣輪機等領域。 落地式鏜銑床是加工大規(guī)格部件的高端重型機床，自身體積和重量大、對于生產(chǎn)設備的可靠性和精度，以及工藝和生產(chǎn)技術的適應性都有很高的要求。行業(yè)進入壁壘非常高，在國際和國內都屬于寡頭壟斷和壟斷競爭的市場格局。 昆明機床進入落地式鏜銑床領域的時間只有幾年時間，但在產(chǎn)品創(chuàng)新能力等具有明顯優(yōu)勢，因此此項產(chǎn)品一直保持高速增長，目前已經(jīng)成為國內落地式鏜銑床領域三大重點企業(yè)。目前公司的國內市場占有率在30%以上，和武重大體相當，略低于齊二機床。 與齊二和弄重相比，公司產(chǎn)品在技術和質量等方面基本處于同一水平，但在產(chǎn)品創(chuàng)新和適用性等方面有優(yōu)勢，產(chǎn)品價格不低于競爭對手。公司的主要劣勢在于市場影響力、銷售和售后服務渠道方面。不過沈陽機床入主昆機以來，在公司的市場影響力和市場渠道建設方面起到了很大的支持作用。 與國外競爭對手相比，公司產(chǎn)品在功能和精度上已經(jīng)接近國際水平，但是在穩(wěn)定性和使用壽命等方面仍有明顯差距。公司的主要優(yōu)勢在于產(chǎn)品價格只相當于國外產(chǎn)品的一半左右，性價比優(yōu)勢十分明顯，因此我們認為公司落地式鏜銑床在進口替代和出口方面的空間很大。2007年以來公司的出口優(yōu)勢已經(jīng)開始顯現(xiàn)，先后向韓國等出口大型數(shù)控機床5臺以上，產(chǎn)品單價平均為110美元以上。 近年來由于市場需求持續(xù)旺盛，公司不斷擴大投資，通過內部挖潛提高落地式鏜銑床產(chǎn)能。2007年公司落地式鏜銑床的產(chǎn)能為90臺，產(chǎn)量近80臺。2008年產(chǎn)量預計在110臺左右，上半年已經(jīng)實現(xiàn)銷售收入2.74億元，同比增長50%以上。由于受經(jīng)濟形勢的影響，訂單應接不暇的局面已經(jīng)有所緩和。根據(jù)目前的銷售和訂單情況，2008年3、4季度的銷售增長持續(xù)回落，我們預計下半年增速為30%左右，全年增速為40%。2009年落地式鏜銑床的總體增速將保持今年下半年的水平，全年增長28%，其中下半年將明顯好于上半年。 （二）臥式鏜銑床：中小型號增長壓力較大 公司臥式鏜銑床產(chǎn)品規(guī)格較多，主要用于汽車、內燃機、機械制造、航空軍工等行業(yè)中型部件的加工。公司在臥式鏜銑床方面具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，一直以來是公司的拳頭產(chǎn)品，國內第一臺臥式鏜床就是昆機生產(chǎn)的。公司的產(chǎn)品系列全、精度高、性能穩(wěn)定，產(chǎn)品市場競爭力很強。 臥式鏜銑床的市場集中度低于落地鏜銑床，公司的市場占有率為20%左右，主要競爭對手是漢川機床和中捷機床（沈陽機床的控股子公司）。 由于臥式鏜銑床的技術相對成熟，因此與競爭對手相比，昆明機床的產(chǎn)品技術和質量基本處于同一水平，公司的優(yōu)勢在于產(chǎn)品系列全，除110和130兩種主要規(guī)格外，還生產(chǎn)110以下的產(chǎn)品，不但確保了公司在中小產(chǎn)品上的優(yōu)勢，而且有利于客戶的統(tǒng)一采購。 2007年公司臥式鏜銑床產(chǎn)量為700臺左右，2008年有效產(chǎn)能為900臺以上。2008年中期實現(xiàn)收入2.79億元，同比增長近60%;下半年以來受經(jīng)濟形勢的影響。產(chǎn)品的銷售和訂單數(shù)量一改上半年高速增長的態(tài)勢，尤其是小型號產(chǎn)品受到的影響最明顯，銷量和訂單增長呈現(xiàn)大幅回落。我們預計2008年下半年的增速約為10%，全年增長28%左右。2009年臥式鏜銑床的增長仍不樂觀，預計增速為18%。 （三）刨臺式鏜銑床及其它：不確定性較大 刨臺式鏜銑床用于工程機械、兵器、造船、鋼鐵、礦山等裝備的中、大型零件加工，是介于臥式鏜銑床和落地式鏜銑床之間的產(chǎn)品，產(chǎn)品價格主要在60萬元-100萬元之間。公司對于刨臺式鏜銑床上的投入不是很大，也沒有列為增長的重點。2006年以來基本保持了40%以上的增長，2008年中期收入為7574萬元，同比增長116%，目前也面臨較大的增長壓力。我們預計2008年刨臺式鏜銑床將同比增長40%左右，2009年增長22%。 臥式加工中心用于航天航空、汽車、機械制造行業(yè)小中型零件加工。近年來該產(chǎn)品不是公司的發(fā)展重點，投入有限，導致增長速度較低。2005年-2007年復合增長率為5%左右。該產(chǎn)品2008年增長仍較低，預計2009年的增速不超過5%。 坐標鏜床用于航天航空、兵器、汽車、冶金、儀表、機械制造行業(yè)小中型零件加工，是公司的小產(chǎn)品序列。2005年-2007年復合增長率為10%左右。預計該產(chǎn)品2008年和2009年增長低于10%。 除上述業(yè)務和產(chǎn)品外，昆明機床下屬的兩家公司也是業(yè)績增長不可缺少的一部分，公司控股45%的西安賽爾泵業(yè)，生產(chǎn)高能鼓風機、壓縮機成套設備，產(chǎn)品定位于國內高端水平，是國內有自主知識產(chǎn)權的鼓風機生產(chǎn)廠商之一。公司擁有獨特的節(jié)能增長技術，主要產(chǎn)品是三元葉輪離心式壓縮機及鼓風機等，應用于冶金等行業(yè)。目前公司生產(chǎn)能力較小，規(guī)?；潭炔桓?，受經(jīng)濟形勢的影響也較明顯，對公司的盈利貢獻不高。從中長期發(fā)展看，隨著產(chǎn)品應用領域的擴張以及規(guī)?；捏w現(xiàn)，2010年以后盈利水平將明顯提高。 昆明道斯是公司與捷克道斯的合資公司，在落地式和刨臺式銑鏜床設備領域具有國際領先的技術水平，領先于國內同行，受經(jīng)營能力制約，公司目前規(guī)模較小，2007年昆明道斯實現(xiàn)收入7000萬元以上，凈利潤990萬元。2008年上半年昆明道斯高速增長，為昆明機床貢獻收益384萬元，同比增長3倍以上。下半年增速明顯放緩，預計全年收益550萬元，2009年增速不低于20%。