四方股份:業(yè)務(wù)多元化縱深發(fā)展中

近期對四方股份(簡稱“公司”)進行了實地與電話調(diào)研,要點如下。

業(yè)務(wù)多元化持續(xù)開展,利好持續(xù)盈利能力和市場抗風(fēng)險能力提高。其中,電力電子業(yè)務(wù)發(fā)展最快,我們預(yù)計其受益金屬深加工和新能源市場發(fā)展,將于未來2~3年實現(xiàn)年均增速不低于30%的收入復(fù)合增長。智能配電業(yè)務(wù)今年以來陸續(xù)中標(biāo)多個重要項目,有望受益配電網(wǎng)投資加快,發(fā)展勢頭良好。預(yù)計,

1)電力電子、配網(wǎng)自動化、軌道交通自動化和發(fā)電自動化業(yè)務(wù)對公司并表總收入的貢獻有望自2012年的22.6%持續(xù)提升,于2015年超過30%;

2)2013全年來自“ABB四方”等合資公司貢獻的投資收益有望達到0.385億元,或占利潤總額的9.0%,成為重要的利潤來源。

變電站自動化業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢顯著。公司在國網(wǎng)今年以來110(66)~750kV智能、傳統(tǒng)監(jiān)控招標(biāo)市場的中標(biāo)份額分別為14.3%、17.5%,皆位列第二;保護產(chǎn)品中標(biāo)特高壓直流換流站等高端重點工程,市場優(yōu)勢地位鞏固。預(yù)計,2014年智能變電站建設(shè)有望在新一代智能變電站(含標(biāo)準(zhǔn)配送式智能變電站)試點結(jié)束后進一步提速;公司有預(yù)制艙式二次組合設(shè)備中標(biāo)業(yè)績,屆時將充分受益市場持續(xù)增長。但鑒于同比基數(shù)等原因,市場容量與公司相關(guān)業(yè)務(wù)的增速或?qū)⒂兴啪彙?/p>

合理布局,優(yōu)化整體運營管理。公司或于未來2~3年將北京生產(chǎn)線遷至距離北京海淀約160km的保定高新區(qū)。一方面,便于擴大產(chǎn)能、優(yōu)化生產(chǎn)運營總成本,以及加強與華北電力大學(xué)(保定校區(qū))的產(chǎn)學(xué)研合作;另一方面,有助加強電力電子業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的聯(lián)系,有助增強公司綜合技術(shù)實力,推動業(yè)務(wù)多元化持續(xù)進行。

風(fēng)險提示:

1)未來下游市場增速放緩,市場競爭趨于激烈;

2)稅收優(yōu)惠政策存變動風(fēng)險;3)新業(yè)務(wù)拓展或不達預(yù)期。

國電南瑞:外延式收購?fù)晟茦I(yè)務(wù)布局,總包模式沿產(chǎn)業(yè)鏈多點實施

公司打通電網(wǎng)全產(chǎn)業(yè)鏈,充分受益于智能電網(wǎng)各環(huán)節(jié)輪動爆發(fā)

南瑞先后5次收購電科院下屬資產(chǎn),目前已實現(xiàn)從上游發(fā)電到下游用電自動化的全線覆蓋。在當(dāng)前智能網(wǎng)建設(shè)中,各環(huán)節(jié)會因起點不同,進度不同而先后經(jīng)歷由試點向快速普及的輪動轉(zhuǎn)變。南瑞可憑借其完整產(chǎn)業(yè)鏈充分受益。

順應(yīng)趨勢,各環(huán)節(jié)推行總包/集成模式提升市場地位

國網(wǎng)“三集五大”的推行對于電力設(shè)備結(jié)構(gòu)和功能上的一體化提出了更高的要求。這種變化有利于總包、集成能力較強的龍頭企業(yè)擴大市場份額,提升訂單價值量,同時降低費用率。南瑞目前憑借其技術(shù)優(yōu)勢在全產(chǎn)業(yè)鏈推行總包集成模式,包括調(diào)度、新能源并網(wǎng)、充電站、配電自動化以及新式智能變電站等環(huán)節(jié)。除電網(wǎng)領(lǐng)域外,南瑞同樣也在軌交機電業(yè)務(wù)領(lǐng)域開始嘗試總包。

配網(wǎng)雙雄并立,迎來試點向全面建設(shè)轉(zhuǎn)換的歷史機遇

配網(wǎng)三批試點城市基本驗收完畢,未來將進入各省網(wǎng)全面鋪開建設(shè)的階段,后續(xù)全國城鎮(zhèn)改造所帶來的設(shè)備投資可超千億。國電南瑞在試點階段中基本壟斷了主子站市常本次資產(chǎn)注入后,電研華源的配電一次設(shè)備將和原上市公司的二次設(shè)備形成有效協(xié)同。南瑞將成為繼許繼之后第二家具有配電自動化總包能力的企業(yè)。未來智能配電市場中雙雄并立的局面將逐步確立。

軌交監(jiān)控業(yè)務(wù)強勢回歸,信號業(yè)務(wù)全面切入軌交市場中南瑞主要提供綜合監(jiān)控系統(tǒng),市場份額40%。去年軌交建設(shè)為小年,但今年將有17個城市,27條軌交招標(biāo),從而拉動公司訂單強勢反轉(zhuǎn)。此外,信號系統(tǒng)相比于監(jiān)控體量更大,盈利能力更強。公司相關(guān)產(chǎn)品開發(fā)完畢,今年將通過機電集成商身份切入信號市場,為軌交業(yè)務(wù)提供又一增長點。

廣電電氣調(diào)研報告:元器件將是新成長驅(qū)動引擎

公司經(jīng)營層面已出現(xiàn)回暖拐點,且2014年起新產(chǎn)品放量,催化劑或包括:配網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃出臺、自主元器件放量、西氣東輸招標(biāo)、南橋土地升值變現(xiàn)。

高端元器件是產(chǎn)業(yè)鏈中利潤最豐厚的一環(huán),進口替代空間廣闊。由于高技術(shù)壁壘,因此在配電一次產(chǎn)業(yè)鏈中元器件環(huán)節(jié)具有定價權(quán)優(yōu)勢,高端元器件毛利率約50%。我們估算高端元器件年市場容量達200億元,目前全部為外資品牌占據(jù),進口替代空間廣闊,假設(shè)未來公司份額能達到5%,自主高端元器件就具備再造一個廣電的潛力。

公司研發(fā)、產(chǎn)品、品牌、渠道布局已完成。公司布局高端元器件多年,目前3個框架的國產(chǎn)化均已完成,前期研發(fā)和產(chǎn)品的投入高峰期已過,我們預(yù)計該業(yè)務(wù)2013年能夠成功扭虧為盈。在多年的合資履歷與品牌推廣的努力下,公司高端品牌的形象已被客戶接受,目前營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)已形成一定規(guī)模,行業(yè)、區(qū)域合作伙伴數(shù)量不斷增長。

預(yù)計元器件將進入增長快車道,業(yè)績拉動效應(yīng)顯著。公司銷售分為外銷和自給兩種模式,隨著渠道鋪開外銷放量增長的基礎(chǔ)上,我們認(rèn)為公司將大力推進自給率提升(元器件占開關(guān)柜成本的30-50%,目前自給率不到20%)。我們認(rèn)為2014年公司自主元器件將放量增長至3.5億元以上(增速超75%),同時進入利潤收獲期,該業(yè)務(wù)高毛利、低投入、快周轉(zhuǎn)的特點將導(dǎo)致盈利彈性顯著。

風(fēng)險因素:管理人事再現(xiàn)不穩(wěn)定的風(fēng)險,新業(yè)務(wù)拓展進程的不確定性。